五谷磨房（1837）首次覆盖报告总结
核心观点
五谷磨房是中国谷物粉开创者和药食同源领先者，在品牌、产品、渠道、供应链等多维度竞争力突出。在中式食养行业提速背景下，公司以大单品为牵引，多场景、全渠道发力，增长动能充沛，长期发展潜力大。
投资要点
- 中式食养发展提速，品牌化潜力大： “健康中国2030”明确提出“引导合理膳食”和“充分发挥中医药独特优势”，药食同源目录扩容到106种物质，为中式食养打开空间。老龄化率和年轻人对食疗滋补关注度提升将带来相关消费群体持续扩大。行业集中度提升，品类品牌化潜力巨大。
- 硬实力护航的药食同源专家品牌： 公司是谷物食养粉开创者，并将“五谷磨房”打造为药食同源中式食养专家品牌。过去10年公司业绩保持稳健成长。公司依托配比有方、选材有方、工艺有方支撑的良好产品力功效和定价优势，与目标客户建立强品牌信任和粘性。当前正从谷物粉销售到功能场景解决方案销售升级，并在核桃芝麻黑豆粉为核心大单品基础上，持续培育湿无踪等新增长曲线。
- 全渠道发力，紧随流量红利： 1）线下直营专柜是公司最核心渠道竞争力，通过营养导购、现磨、场景布局等动作实现销售和品牌资产沉淀。当前直营专柜经调整完毕正进入重新复苏阶段，并将持续商超行业调改红利释放。2）公司对电商有着较深理解，并和线下专柜形成渠道闭环。公司持续抓住各类新平台机会，过去10年电商持续保持较快增长。3）公司和山姆会员店合作历史悠久，新渠道业务将持续受益会员店蓬勃发展潮流。
- 供应链高标准支撑长期可持续发展： 公司坚持三大自有工厂供应链布局，专利研磨技术，上游产地产区原料甄选支撑长期可持续发展。
盈利预测与投资建议
线下直营渠道：2023-2025年营收CAGR=14.78%，2026-2028年营收增速分别为16%/15%/13%。
线上渠道业务：2018-2025年营收CAGR=17.20%，2026-2028年营收增速分别为18%/16%/15%。
新渠道业务：2022-2025年营收CAGR=43.25%，2026-2028年营收增速分别为25%/22.5%/20%。
毛利率端：2022-2025年公司毛利率为64.70%，2026-2028年毛利率预测为65.0%/65.5%/66.0%。
预计2026-2028年公司营业总收入分别为29.98/35.09/40.50亿元，归母净利润预测分别为3.10/3.79/4.63亿元，对应EPS分别为0.14/0.17/0.21元。
给予公司15倍PE（2026E），目标价为2.44港元/股，首次覆盖并给予“增持”评级。
关键数据
- 公司营收从2015年的9.37亿增长至2025年的25.26亿元（期间CAGR=10.42%）。
- 归母净利润从2015年的0.29亿元增长至2025年的2.66亿元（期间CAGR=24.93%）。
- 2024年年报显示，黑之养品牌贡献GMV约人民币670.0百万元，同比增长63.4%。
- 公司拥有在湖北、广西、广东3大工厂。
研究结论
五谷磨房在中式食养行业具有显著竞争优势，未来发展潜力巨大。公司业绩稳健增长，产品力强，渠道布局完善，供应链稳定，具备长期可持续发展能力。
