央行储备中的黄金：战略考虑、市场风险和实践指导

核心观点

黄金在央行储备中的地位日益凸显，其份额近年来大幅上升，主要受全球金价飙升带来的估值效应推动，而非实际黄金储备的大规模增加。黄金作为储备资产具有无信用风险和潜在的避险功能，但其高波动性、有限的多元化效应以及流动性不足等特点，使其在储备管理中面临挑战。

黄金作为储备资产的特点

• 深度和流动性市场：黄金拥有深度和流动性的市场，其日平均交易量在伦敦约为1340亿美元，为在压力条件下平仓提供了信心。
• 市场风险：黄金价格波动较大，年化波动率显著高于长期政府债券，风险调整回报率并不始终具有吸引力。
• 对冲、避险和多元化效应：黄金对利率风险具有可靠的规避作用，对美元贬值也提供部分对冲，但在股票市场下跌、通胀意外和地缘政治冲击方面，其规避作用已显著减弱。黄金在极端事件中并不具备可靠的避险特性。
• 流动性：黄金的流动性远低于其名义市场价值所暗示的，在储备管理中难以满足短期流动性需求。

黄金储备管理的操作挑战

• 估值波动：金价大幅上涨会导致央行资产负债表上产生大量未实现估值收益，一旦开始出售黄金，可能会对央行利润和损失账户造成重大波动，并引发政治压力。
• 流动性风险：黄金不适合纳入流动性层级，应 confined to the investment tranche。央行需要采取措施管理黄金的流动性风险，例如使用金融衍生品进行对冲，或采用基于风险调整的市场价值进行比较的方法。

国内黄金购买计划的风险

• 法定范围和治理安排：央行直接参与国内黄金市场，尤其是采购原始或半成品黄金，可能超出其法定范围，并引发治理挑战。
• 资产负债表风险：国内黄金购买计划，尤其是非货币黄金，会带来额外的成本和估值不确定性，可能导致央行资产负债表出现持续亏损。
• 金融完整性风险：黄金可能被用于洗钱或规避制裁和税收义务。央行需要建立和执行强有力的反洗钱/反恐怖融资控制措施。
• 运营安排：央行需要具备采购、化验、精炼、运输、保管和保险等方面的专业能力，以确保非货币黄金能够达到国际公认标准，并安全地运输、保险和保管。
• 货币政策实施：购买黄金会向经济注入当地货币，扩大货币基数，需要采取适当的冲销措施来维持货币政策控制。

研究结论

央行应将黄金视为高风险储备资产，主要限于投资层级，并采用流动性调整和基于风险的框架进行评估。国内黄金购买计划，尤其是非货币黄金，应谨慎对待，一般应避免或分配给其他公共机构。黄金储备的规模应根据外部脆弱性、经济结构和政策框架进行整体、基于风险的评估，并 firmly锚定在SAA和稳健的政策分析基础上。