国防军工行业事件点评：连续三年垫底的军工板块进入行情酝酿期

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 连续三年垫底的军工板块进入行情酝酿期 2017年11月14日 看好/维持 国防军工 事件点评 陆洲 分析师 执业证书编号：S1480517080001 luzhou@dxzq.net.cn 010-66554142 张卓琦 研究助理 zhangzq_yjs@dxzq.net.cn 010-66554018 事件： 2017年，申万28个行业中国防行业排名第25位；算上2015年排名19位、2016年24位，国防军工行业已经连续3年排名靠后。 观点： 1.军工板块处于近3年历史底部。 截止2017年10月20日，中证军工指数1429.75，处于2015年以来的低位。在2017年的6月下探到1243点，达到近3年的历史最低点。市盈率从2015年的100倍以上，经过2016年的波动增长，到2017年逐渐回调，目前已回落到70倍左右。 图1:2015年1月至2017年10月的军工行业板块行情（中证军工指数） 资料来源：Wind、东兴证券研究所 2.军工板块排名“前十-后十”更替，当前已连续三年排名靠后。 2015年-2017年，军工板块在28个行业中一直处于后十名的位置，2016-2017年尤甚。 P2 东兴证券事件点评 连续三年垫底的军工板块进入行情酝酿期 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES图2:2007-2017年国防军工在28个申万一级子行业中的年度涨幅排名 资料来源：东兴证券研究所 世间万物都有自身的节奏，军工行业涨幅排名也体现出更替的特征。按照申万28个行业排名统计，军工板块排名体现出明显的“前十-后十”更替的特征，处于前十名和后十名的年度都“事不过三”，没有超过三年。我们的统计从2007年开始，截至目前，军工行情完成了两个完整更替周期：  第一个周期（2007年-2010年）：该周期历经4年，2007年军工行业年度涨幅排名第3，随后2008年排名第27，2009年和2010年又回到前十名，由此完成一个更替周期。  第二个周期（2010年-2014年）：该周期历经5年，在2011年和2012年均处在后十名的位置，2013年重回前十名。  第三个周期（未完成，2014年-至今）：该周期经历4年，在2015年到2017年一直处于后十名的位置。 军工板块相对排名的波动既体现了产业自身发展的规律，也反映了投资者认知和市场情绪的变化。一般而言，在“后十”阶段主要寻找业绩白马股，在“前十”阶段则要迎接风口，敢于配置成长性标的。 3.1-2年内看军队机械化，更长周期看军队信息化。 历史上，军工指数经历了2007年、2009-2010年、2013-2014年三次上涨，皆与资产重组有关。 图3:2007-2017年军工板块走势图 资料来源：东兴证券研究所 051015202530200720082009201020112012201320142015201620173 27 7 9 21 24 7 8 19 24 25 020000040000060000080000010000001200000-100010020030040050060070007-0107-0607-1108-0408-0909-0209-0709-1210-0510-1011-0311-0812-0112-0612-1113-0413-0914-0214-0714-1215-0515-1016-0316-0817-0117-06成交额（百万） 涨幅百分比（%） 成交金额 沪深300 中信军工 P3 东兴证券事件点评 连续三年垫底的军工板块进入行情酝酿期 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES我们认为，下一轮军工行情正在酝酿，随着军工板块业绩稳定增长的白马标的越来越多，1-2年内看军队机械化，更长的周期内看军队信息化，尤其是围绕军队机械化会挣到确定的钱。 党的十九大指出，确保军队到2020年基本实现机械化，信息化建设取得重大进展，战略能力有大的提升。我们认为，2018-2020年是强军三年机遇期。“机械化”的核心是兵力投送速度、战场机动速度大大加快，重点是装甲车和飞机。“信息化”的核心是信息处理实时化和火力打击精确化，重点是芯片、雷达和无人机。 目前，军工指数调整空间已基本到位，向下空间不大，目前只是在消耗时间。我们认为，军品定价机制改革是行业性大机会。如果年底出台军民融合重磅文件，政策指挥棒将再度发力。此外，如果监管层对国企央企的重组政策做出适当的调整变化，军工重组将受益于此。 我们认为，中国重工的200亿债转股和航发动力的三年期百亿定增集中体现了国家意志的力量，是对军工主流品种的坚强支撑，其信号意味十分明显。16-17年是军工景气低点，18年将重返景气周期。当前配置军工既是风格切换、板块轮动的需要，也为迎接明年装备采购恢复性增长、集中式爆发做好铺垫、埋下伏笔。 中国重工、航发动力、中航飞机、中国卫星、中航光电等标的是军工基金持仓比例前5名，壁垒较高资产优质，是未来3年军工白马蓝筹的首选。同时，估值较低的四创电子、内蒙一机、中航光电、信质电子、航天电子，成长空间较大的湘电股份、中直股份、中航黑豹、南洋科技等都是较好标的。 投资建议： 中航光电：公司军用连接器占国内军工市场约30%，排名世界第三，进口替代空间大。自2007年上市至今公司每年业绩均保持稳定增长，军品年化增速超过20%。今年前期受军改影响合同完成情况不佳，预计全年签订军品合同29亿左右，也不排除达到31亿以上（部分提前签单，订单前低后高）。三四季度增量以舰船和陆军装备收入居多，包括瞄准、对抗和智能填弹等。新能源业务预计全年合同9亿（16年收入7亿，规划在2020年超过15亿），通讯业务合同预计全年完成11.3亿或更多。 航空领域公司配套的光模块、集成产品等在老机型上保持稳定，增量主要来自新机型上新产品的贡献。公司目前是C919和运-20连接器的唯一供货商，单机价值量大幅提高，运-20的配套价值可达数百万。未来包括流体连接器、液冷机箱等在内的新产品将随着新型号量产而爆发。18-20年军品增速预计在15%以上。预计17-19年EPS为1.08、1.56、2.06 元，给予2018年30倍PE，目标价47元。 四创电子：我们认为，新组建的中电博微子集团意味着四创电子承载的潜在资产注入规模骤增，新增混合集成电路和光纤光器件等优质业务，有望按照海康的模式迅速发展。历史上，四创电子从2013年-2015年的业绩年均复合增速45%，位列军工板块第一名，且主要是内生增长，质地极佳。公司主要增长点是低空预警雷达、无人机平台、反无人机系统、太赫兹应用和平安城市大数据运营。预计公司今明两年净利润分别为2.7亿元和3.5亿元，目前市值仅98亿元，估值优势明显。公司未来3年每年40%-50%左右的增速是确定的，2020年后达到100亿收入（目前是40亿），10亿利润（目前2.7亿），500亿市值的目标。强烈推荐。 航发动力：公司三年将有较大变化，五年脱胎换骨。内销方面，国内军用航发整体处于产品迭代换代的大周期。目前，公司三代发动机的可靠性和稳定性基本成熟，实现进口替代的概率日益增大。按照规划，三代机发动机要实现自主保障，同时对三代机发动机实行改型优化挖潜，明后两年量产，以满足三代半和四代发动机的过渡性需求。着手下一代发动机预研，有可能在五代发动机技术上与西方消除差距，在六代发动机上实现超越。 外贸方面，国产航发伴随国产战机走出去的可能性在逐步增强；维修方面，三代发动机及后续型号的维修难 P4 东兴证券事件点评 连续三年垫底的军工板块进入行情酝酿期 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES度加大，空军修理能力不足，维修市场巨大。资产整合方面，为实现航空发动机整体上市的目标，公司后续也会择机对集团现有非上市资产进行统一规划。我们预测到十三五末，航发动力的三代发动机收入比现在翻一番。 信质电机：预计17年春节前实现天鹰无人机试飞，18年上半年北航长鹰产业园一期开工。本次下线的TYW-1天鹰无人机是一款大型多功能中高空长航时无人机系统，机翼展18米，最大起飞重量1.5吨，最大载重370公斤，最大续航时间40小时，最高飞行高度7500米。在同一飞行平台上可搭载各类型任务设备，同时具有一定的外挂能力。预计该型号在海外市场将有所斩获。 预计公司17-19年净利润分别为2.7、3.9和5.6亿元，每股收益 0.7元、1.0元和1.1元。如果公司围绕无人机产业链展开持续并购，不排除业绩进一步上升的空间。给予公司2018年40倍PE，目标价40元。 风险提示： 国防机械化、信息化建设不及预期；国防采购受军改影响并未完全恢复。 东兴证券事件点评 连续三年垫底的军工板块进入行情酝酿期 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES分析师简介 陆洲 北京大学硕士，军工行业首席分析师。曾任中国证券报记者，历任光大证券、平安证券、国金证券研究所军工行业首席分析师，华商基金研究部工业品研究组组长，2017年加盟东兴证券研究所。 助理分析师简介 张卓琦 清华大学工业工程博士，3年大型国有军工企业运营管理培训、咨询经验，2017年加盟东兴证券研究所，关注新三板、军工领域。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。 东兴证券事件点评 连续三年垫底的军工板块进入行情酝酿期 P6 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用，未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。 行业评级体系 公司投资评级（以沪深300指数为基准指数）： 以报告日后的6个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率15％以上； 推荐：相对强于市场基准指数收益率5％～15％之间； 中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间； 回避：相对弱于市场基