南非：通货膨胀有所缓和

德意志银行研究撒哈拉以南非洲南非经济学特别报道日期2017年10月8日南非：通货膨胀率有所不同停顿的原因？SARB最近的暂停令人们担心，通胀周期可能比预期的要早得多。当然，存在一些短期风险可能会使通货膨胀前景蒙上阴影，并可能还会给通货膨胀状况带来一些粘性。但在本说明中，我们将为什么通货膨胀势头至少在短期内仍会令人惊讶地降低，而到2019年通货膨胀压力仍然不存在-避免外部冲击。缓慢的增长复苏可能只会逐步侵蚀通货膨胀。如果通货膨胀率意外地超出我们的预期，我们的通胀预测仍低于共识和SARB的预测。我们预计2018年和2019年的整体通货膨胀率分别为4.4％和5.1％，而SARB的通货膨胀率分别为5％和5.3％（图6-9）。因此，我们仍然认为明年年初会有进一步降息的空间，但要实现这一目标，SARB可能需要对下行空间感到惊讶。...由于膨胀程度不同我们更喜欢从需求，供应和劳动力方面看待产出缺口的组成部分，以判断通货膨胀的严重程度。■在劳工方面，我们强调我们围绕压缩单位人工成本的重要性的思考，这种思考仍在进行中（图1-4）。面对高失业率，生产率低下和就业前景低迷的情况，预计工资增长将继续放缓（见图11-14）。在相对贸易加权ULC的基础上，汇率的方向性影响仍为正（图5）。■需求方面的压力仍然不存在。家庭需求和消费者信心表明，未来一年半通货膨胀率将低于趋势。负面的信贷冲动和对低于正常信贷增长的预期进一步加强了这一趋势。从历史上看，没有通货膨胀上升周期与消极的消费者信心同时发生（见图16-18）。■如果人们考虑到SARB预测的低潜在增长率，则供应能力很弱。同样，容量利用率也不应该很快成为问题。过多的库存，减少的供应商积压以及新订单的压力将使短期内的购买承诺保持较低水平。从中期来看前景低迷Danelee Masia经济学家+27-11-775-7267德意志证券（私人）有限公司发行于：08/10/2017 19:15:08 GMT0bed7b6cf11c 2017年10月8日特别报道页面PAGE2德意志证券（私人）有限公司私营部门投资意味着成本推高通货膨胀风险极低（见图19-22）。从SARB的新通胀模型分解中得出的见解（见图23-24），似乎服务成本上涨可能最容易受到下行风险的影响，这是由于较低的ULC压力，通胀预期的回顾性下降以及汇率走强造成的。同时，类似的趋势也应在保持核心商品通货膨胀中起作用，但在这种情况下，全球通货膨胀压力以及汇率将成为更相关的外部驱动力。汇率风险已经升级，但我们对兰特的走势仍保持乐观我们对汇率的建设性展望基于以下几个因素：经常账户赤字的改善，贸易条件的支持，最重要的是南非和其主要贸易伙伴国家之间相对单位劳动力成本的压缩。这些趋势仍将使兰特升值至我们认为的2018年R12 / USD左右的公允价值水平。然而，鉴于美元的强势，近期外部因素的支持减弱，但前提是全球通胀压力，低波动性和增长改善差异保持不变，我们认为汇率预测将如预期般广泛地发挥作用。然而，就目前而言，我们认为重要的是不要被近期的货币疲软所困扰，因为市场可能会在10月预算之前重新定价风险溢价。对货币政策的影响根据我们的分析，我们认为由于经济不景气，通胀风险的平衡可能会降低。鉴于银行的审慎性，我们预计明年1月和3月两次降息25个基点。在此期间之后，我们认为除非SARB的2019年通货膨胀率大幅改善至当前5.3％的预期以下，否则降息窗口将关闭。 MPC当前的语气向我们表明在开始进一步降息之前，通货膨胀将使他们感到意外。主要预期在11月和2月的通货膨胀率之间会出现积极的惊喜。 2017年10月8日特别报道页面PAGE3执行摘要在本说明中，我们通过查看主要的主要需求，供给和劳动力指标来研究国内通货膨胀的不同程度。我们得出的结论是，内源性通胀压力应在2019年前保持弱势。由于宏观指标大约需要18-24个月才能影响商品的价格，因此我们在很大程度上依靠已经出现的趋势得出这一结论。因此，只有在外部或外部冲击（例如汇率，商品价格，电价等）的情况下，通货膨胀才可能偏离预期的路径，而在大多数情况下，通货膨胀是很难事先预计的。总而言之，我们报告的主要发现：■我们的通胀预测远低于包括SARB在内的共识（图8）。恰好在一年前，我们预计通货膨胀周期的转动和下降速度将比市场预期的快。该电话的基础是8年周期的单位人工成本导致的通胀压力结束。 ULC增长的原因解释了这段时间内汇率的大幅贬值。因此，生产率调整后的人工成本的提高也应减轻对兰特汇率的压力，到目前为止确实如此。我们认为ULC的改善仍在继续至少在接下来的一年左右的时间里，拉低了国内通胀，政策利率和汇率（见图2-5）。■我们预计明年ULC降至5.1％，而SARB预测为5.6％（2019年为5.8％）。 ULC解释了大约80％的标题通货膨胀（图1），并且倾向于对服务通货膨胀产生最大的影响，这迄今为止一直是最棘手的。■其他迹象劳动力短缺可能会在短期内影响通货膨胀，包括高失业率，疲弱的就业前景以及产能利用率下降带来的溢出效应，这将在一段时间内对员工薪酬造成下行压力（见图11-14）。■家庭需求和消费者信心导致消费者通胀上升2.5年-与更大的产出缺口相符。这些指标在过去两年中远低于趋势，预示着短期内通胀将出现适度超调。但是，也许有人支持几年前零售商提供了更高的信贷冲动。反过来，在过去一年中倾向于导致通货膨胀的信贷冲动一直为负。我们认为，未来几年信贷增长（名义GDP增长以上）不会显着恢复，足以使需求超过趋势。我们还注意到，通货膨胀周期从未与低迷的消费者信心同时发生，这种情况已经流行了两年多。目前考虑的所有这些指标都表明到2019年通货膨胀率将进一步下降（低于趋势）（见图15至图18）。■如果人们考虑到SARB预测的低潜在增长率，则供应能力很弱。以同样的速度，提高容量利用率应该不会很快成为问题。我们看到一些鉴于库存过多，短期内压缩，未完成库存急剧下降图1：单位人工成本占CPI的近80％资料来源：SARB，《货币政策评论》，2017年4月 2017年10月8日特别报道页面PAGE4德意志证券（私人）有限公司订单，采购订单收缩。从中期来看私营部门投资前景疲弱意味着成本推动通货膨胀风险极低（见图19-22）。总共，与市场普遍认为通货膨胀率接近5％甚至更高的共识相比，我们认为短期内通货膨胀势头将更趋于4-4.5％。从SARB的通货膨胀模型分解中得出的见解（见图23-24），似乎较低的ULC压力，通胀预期的回顾性下降和汇率的走强可能导致服务通胀最容易受到下行风险的影响（见图24）。同时，类似的趋势也应在保持核心商品通货膨胀中起作用，但在这种情况下，全球通货膨胀压力以及汇率将成为更相关的外部驱动力。对货币政策的影响SARB做出了意外决定，决定不像当时普遍预期的那样在9月份降息。我们认为这在一些小问题，汇率疲软，美联储温和鹰派以及国内通货膨胀风险更加明显的背景下做出了不削减利率的决定。我们认为，电价上涨和汇率走势是两个主要的风险来源。根据我们的分析，我们认为由于经济不景气，通胀风险的平衡可能会降低。鉴于银行的审慎性，我们预计明年1月和3月两次降息25个基点。在此期间之后，我们认为除非SARB的2019年通货膨胀率大幅改善至当前5.3％的预期以下，否则降息窗口将关闭。虽然我们没有低估这些通货膨胀风险，但我们认为近期出现的积极通货膨胀意外将降低可以吸收这些发展趋势的起点（2018年中至下半年）。■就电价而言，明年增加20％的风险可能会使年度通胀率提高0.2％至0.3％。与SARB的8％预测相比，我们增长了15％。还有一个风险，就是允许埃斯科姆追溯收回将近600亿兰特的额外费用，这可能会使明年的关税增加两倍以上。能源监管机构将在12月7日或之后的最后一次听证会日期之后做出决定。■根据我们的估计，世行目前的模型中兰特汇率略微疲软，该年剩余时间和2018年平均为13.60-13.65美元/美元，2019年为14美元/美元。兰特很可能必须在持续一段时间内突破这些水平，才能增加新的上行通胀动力。MPC当前的语气向我们表明在开始进一步降息之前，通货膨胀将使他们感到意外。根据我们的膨胀曲线，这些意外可能仅在11月到2月的印刷品中出现。过去，通货膨胀率预测（超过四个季度）在上一次降息时平均为5.2％左右。不包括全球危机事件（即2001年和2008-09年）的4.6％。 9月份可比预测为4.8％，但此后通胀预测仍高于5.2％。网网，我们不服气 2017年10月8日特别报道页面PAGE5图2：家庭不再增加收入份额图3：工资压力继续正常化，第二季度利润增长略弱资料来源：StatsSA，德意志银行资料来源：StatsSA，德意志银行另一项降息计划已于11月完全取消，但目前可能只有25％的可能性很小。单位人工成本和工资/资本份额的变动：一年后我们一年前的主要电话之一1 是商业周期的转变会带来更高的兰特汇率和更低的通货膨胀。这些结果通常来自劳动力/资本收入结构的调整（图2和3）。原因是，当达到商业周期谷底时，即投入较少的生产投入被使用时（即增加的闲置时间），生产成本的增长趋于缓和，从而使公司将价格传递给消费者的范围变小了。降低劳动利用率的关键是工资份额的下降，或者单位劳动成本（ULC）的下降。较低的工资增长，或较高的生产率，或两者兼而有之，可能会导致ULC的压缩。到目前为止，薪酬增长已经放缓，并且与国内生产总值的比率（即工资份额）已经趋于平稳。但是，最近几个季度的生产率增长一直中等至较低。我们尚未看到决定性的工资份额下降。我们认为，这仍然存在，但只有在经济进一步发展的时候-即随着生产率的提高。GDP的60％5856545250484644424055.644.455.444.651.748.3302554.320151045.7501986199119962001200620112016商业周期下滑劳动报酬占国内生产总值比SA下滑总利润增长运营盈余总额对GDP的贡献比 员工薪酬ULC与通货膨胀之间的相关性已在我们的研究中得到了充分证明。正如我们之前得出的结论，工资份额的适度下降或ULC增长率的下降都支持进一步的通货紧缩。2 第一季度和第二季度ULC的增长率急剧下降至5.8％，而去年同期则增长了7％。我们仍然预计总薪酬增长将从2016年的8.1％放缓至2017年和2018年的6.5％和6.8％。鉴于GDP增长从0.8％逐步恢复到1请参阅濒临恢复。兰特修正预测，2016年10月3日。2有关以下内容的详细信息，请参见SARB工作文件-WP / 17/01：SARB季度预测模型。 .同比％同比％199419972000200320062009201220152018 2017年10月8日特别报道页面PAGE6德意志证券（私人）有限公司1994199720002003200620092012201520181.7明年，ULC将从2016年的7.9％下降至同期的5.7％和5.1％（图4）。进一步的旋转效应是相对于我们的贸易伙伴，ULC的相对改善，这似乎支持了我们去年提出的兰特汇率应开始升值的主张。图5清楚地说明了这一趋势，但兰特实际值似乎有些滞后。我们仍然认为，ULC中的相对压缩与中期方向性的汇率趋向一致。最近相对ULC的改善表明，该国的竞争地位的确在贸易加权的基础上不断发展。为了保持这种趋势，必须在更可持续的基础上提高生产率，这将主要取决于投资支出的回升。15 %DBe105140 指数1301201101009080提高竞争力SA ULC <TP超低碳SA ULC>70060TP超低碳竞争力下降SA下摆ULC（SARB定义）通货膨胀199019952000200520102015相对ULC-南非REER（基于CPI）与今年SARB对通货膨胀的下行修正（图6和7）以及更高的共识预测（图8和9）相比，我们的通货膨胀预测仍然看涨。请注意，我们并不是最乐观的通胀预测。在本文中，无需过多关注自下而上的通胀驱动因素我们试图询问通过定价机制起作用的一些结构性/自上而下的驱动因素。简而言之，我们