核心结论
2026年上半年中国宏观经济呈现非对称复苏，主要特征为生产强于需求、外需强于内需、上游快于下游、新经济热于旧经济。政策聚焦科技创新，推动新质生产力成为经济新增长点，但内需仍显疲软，房地产进入U型筑底，价格层面PPI上涨但CPI温和，呈现非对称格局。
宏观经济回顾
- 总量增长：政府设定全年增长目标4.5%-5%，一季度GDP同比增长5.0%，二季度动能转弱。
- 生产与投资：高技术产业增加值保持两位数增长，外需驱动力转向科技，AI投资拉动机电产品出口，基建实物工作量较弱，高技术产业投资成为结构性亮点。
- 内外需分化：前五个月货物贸易进出口同比增长15.3%，出口结构升级，但5月社零转负，以旧换新效应减弱，房地产进入U型筑底，新房与二手房、一线与三四线城市分化显著。
- 价格层面：5月PPI同比上涨3.9%，受中东局势影响，但CPI温和，上下游传导不畅，上游采掘业利润率大幅提升，中下游稳中有落。
- 企业微观压力：5月金融数据反映微观主体信贷仍偏弱，但M1-M2剪刀差收敛，企业现金流指标优化，资产负债表修复，4-5月企业库存周期步入主动补库阶段，主要集中在上游采掘和中游加工。
宏观叙事转变与市场特征
- 宏观叙事：切换至AI超级周期下的K型分化，地缘冲突和能源价格对政策预期和资产定价扰动极大。
- 资产表现：美债利率整体上行，权益成长（日韩半导体产业链）和油气类资产领涨，黄金、港股表现不佳，国内利率市场定价K型经济，长端利率震荡下行，美元整体强势，人民币独立升值。
- 市场节奏：
- 第一阶段（1-2月）：温和开局，A股温和起步，人民币升值，特朗普提名沃什出任美联储主席，鹰派预期发酵，黄金见顶。
- 第二阶段（3-5月）：地缘冲击主导，美伊冲突升温，通胀预期升温压制长久期资产，股债跷跷板失效。中东冲突缓和后，权益资产修复，AI科技成为全球结构性反弹主线，债市长端利率下行。
- 第三阶段（6月以来）：流动性预期再校准，美伊签署谅解备忘录，地缘溢价出清，美联储点阵图鹰派转向，欧央行、日央行同步加息，美元走强，AI板块交易拥挤，市场波动加大。
研究结论
- 美国经济：呈现经济韧性和通胀粘性，通胀同比高点可能已现，下半年宏观定价逻辑或回归“金发姑娘”情景。
- 全球货币政策：步入重数据的新周期，加息预期摇摆，市场削减美联储加息押注。
- 中国经济：外需保持韧性，内生增长动能有望改善，K型分化格局延续，货币政策保持审慎，结构性工具发力。
- 市场投资：K型分化格局是股市结构性行情与债市共同支撑，债市下半年利率波动幅度有限，股市在长期科技主线和短期交易拥挤间寻求平衡。
