中国晶圆制造设备：快速扩大的半导体缺口将驱动晶圆制造设备资本支出强劲增长

中国（中华人民共和国）| 科技 中国WFE：快速增长半亏损将推动WFE资本支出强劲增长 中国5月SPE/WFE进口下降9%/12%，但测试/封装增长25%/19%。积极方面，WFE下降完全由光刻下降32%驱动，而沉积/离子注入增长12%/21%。光刻下降与来自日本/马来西亚的WFE进口下降28%/58%相关。年初至今，WFE进口下降12%，由光刻/光刻下降24%/18%驱动，其中来自日本/荷兰的进口降幅最大，分别为28%/24%。我们仍预计2026年WFE资本支出将从高位下降至中位。 中国5月WFE进口下降12%，情况比前两个月更糟，但基础较窄。中国5月SPE进口下降9%，主要受WFE下降12%的推动。包装进口年至今增长8%，是唯一正增长的类别。此前我们已指出，华为的“Tau”扩展定律基于先进封装，中国不受任何封装工具限制。因此，我们预计这将在未来12-24个月内成为强劲的增长领域。对于WFE，尽管5月下降12%是从4月/3月的6%/3%下降恶化的，但我们对其基础较窄表示欣慰。下降几乎完全由蚀刻下降24%推动。沉积和离子注入分别增长12%和21%，而光刻进口相对平稳。年至今，WFE进口下降12%，主要受光刻/蚀刻下降24%/18%的推动。沉积和热处理年至今均增长3%。我们认为年至今的疲软是由于1) CXMT在去年大幅拉升后放缓，并可能等待美国限制放松的任何迹象；2) 先进逻辑下降是由于去年拉升以及灰色市场关键工具极长的交付周期。我们对2026年下半年部分需求复苏保持信心，这将导致全年WFE资本支出增长呈个位数（低个位数至中个位数）。我们认为内存资本支出将是2026年下半年的主要驱动力。 来源：中国海关，杰富瑞 新加坡已成为中国WFE进口的最大来源地。值得注意的是，5月份蚀刻进口下降了32%，与从马来西亚/日本WFE进口分别下降58%/28%的时间点重合。4月份的数据也呈现出同样的趋势。这表明中国购买的蚀刻工具主要来自这两个国家。年初至今（YTD），日本和荷兰的进口降幅最大（分别下降24%/28%），而新加坡和台湾的进口分别增长了45%和22%。事实上，新加坡和台湾是中国WFE进口年初至今唯一呈现正增长的来源国。新加坡已取代日本，成为中国WFE进口的最大来源地（5M26），进口份额为25%。日本排名第二，份额为23%，荷兰份额降至第三，为18%。 来源：中国海关，杰富瑞 快速增长的半导体贸易逆差将推动长期WFE资本支出强劲增长。中国5月份半导体进口增长了71%，创下新高。据我们分析，半导体进口在过去五个月加速增长，主要受内存价格飙升以及CPU、光学和高性能电容器等AI相关芯片需求上升的推动。5月份韩国半导体对中国进口增长了154%，年初至今（YTD）增长了103%。5月份，韩国首次超越台湾，成为中国半导体进口的最大来源地，占比37%，约180亿美元。我们的分析显示，中国2026年5月半导体贸易逆差同比增长19%，达到990亿美元，而过去三年该逆差基本持平。我们认为，快速扩大的半导体贸易逆差是中国WFE资本支出增长的最大驱动力之一。此外，中国需要更多成熟制程（用于SRAM/PMIC/光学/电源）、先进制程（小于14纳米，CPU/GPU/ADAS）和内存产能，以支持其在AI、机器人和电气化方面的努力。在美国限制下，中国WFE的本土化努力正在推进，中国WFE企业是我们在中国科技领域的首选标的之一。 852 3743 8009 | edison.lee@jefferies.com李登森，CFA* | 股票分析师 +852 3743 8084 | jacky.he@jefferies.com杰克·何 * | 股权分析师 852 3767 1109 | matt.ma@jefferies.com马特·马 * | 股票分析师 +852 3767 1273 | annie.ping@jefferies.com安妮·平，CFA，FRM* | 股权分析师 来源：中国海关，杰富瑞 分析师认证： 我，爱迪生·李，特许金融分析师（CFA），证明本研究报告中所表达的所有观点均准确反映了我对相关证券（或相关公司）的个人看法。我还证明，我的任何薪酬部分，现在或将来，均未直接或间接地与本研究报告中表达的具体建议或观点相关。 本人 Nick Cheng 声明，本研究报告中所表达的所有观点均准确反映本人对相关证券/公司和主题的个人看法。本人还声明，本人的任何薪酬与本研究报告中表达的特定建议或观点无直接或间接关联。 我，何嘉怡，特此证明，本研究报告中所表达的所有观点均准确反映了我对相关证券（或相关公司）的个人看法。我还特此证明，我的任何薪酬部分，现在或将来，均未直接或间接地与本研究报告中表达的具体建议或观点相关。 我，马特·马，特此证明，本研究报告中所表达的所有观点均准确反映了我对相关证券（或相关公司）的个人看法。我还特此证明，我的任何薪酬部分，现在或将来，均未直接或间接地与本研究报告中表达的具体建议或观点相关。 我，安妮·平，特许金融分析师（CFA）、金融风险管理师（FRM），证明本研究报告中所表达的所有观点均准确反映了我对相关证券（或相关公司）的个人看法。我还证明，我的任何薪酬部分或全部从未直接或间接地与本研究报告中表达的具体建议或观点相关。 非美国分析师注册：爱迪生·李（CFA）受雇于Jefferies Hong Kong Limited，Jefferies LLC的非美国附属机构，其并非FINRA注册/合格的证券分析师。该分析师可能不是Jefferies LLC（FINRA会员机构）的关联人士，因此可能不受FINRA规则2241的约束，也不受与研究分析师所持证券相关的与标的公司沟通、公开露面等方面的限制。 非美国分析师注册：Nick Cheng受雇于Jefferies Hong Kong Limited，Jefferies LLC的非美国附属机构，其并非FINRA注册/合格的证券分析师。该分析师可能不是Jefferies LLC（FINRA会员机构）的关联人士，因此可能不受FINRA规则2241的约束，也不受与研究分析师所持证券相关的与标的公司沟通、公开露面等方面的限制。 非美国分析师注册：杰西·何（Jacky He）受雇于Jefferies Hong Kong Limited，Jefferies LLC的非美国附属机构，其并非FINRA注册/合格的证券分析师。该分析师可能不是Jefferies LLC（FINRA会员机构）的关联方，因此可能不受FINRA规则2241的约束，也不受与研究分析师所持证券相关的与标的公司沟通、公开露面等方面的限制。 非美国分析师注册：Matt Ma受雇于Jefferies Hong Kong Limited，Jefferies LLC的非美国附属机构，其并非FINRA注册/合格的证券分析师。该分析师可能不是Jefferies LLC（FINRA会员机构）的关联人士，因此可能不受FINRA规则2241的约束，也不受与研究分析师持有的证券相关的与标的公司沟通、公开露面等方面的限制。 非美国分析师注册：安妮·平（Ping Annie），CFA、FRM，受雇于Jefferies Hong Kong Limited，Jefferies LLC的非美国附属机构，其并非FINRA注册/具备资格的研究分析师。该分析师可能并非Jefferies LLC（FINRA会员机构）的关联人士，因此可能不受FINRA规则2241及相关限制的约束，这些限制涉及与目标公司沟通、公开露面以及研究分析师持有的证券交易。 与所有Jefferies员工一样，负责本报告所述金融工具覆盖的分析师的部分薪酬基于公司整体业绩，包括投行业务收入。我们力求根据适当情况更新我们的研究，但各种法规可能阻止我们这样做。除了定期发布的某些行业报告外，大部分报告将根据分析师的判断，在不规则的时间间隔内发布。 投资建议记录 《MAR》第3条第1款e项和第7条推荐已发布 推荐已分发 June 24, 2026 13:29 P.M.June 24, 2026 13:29 P.M. 杰弗里斯评级说明 持有 - 指我们预期在12个月内提供总回报（价格上涨加上收益）为正15%或负10%的证券。买入 - 指我们预期在12个月内提供总回报（价格上涨加上收益）15%或更多的证券。表现不佳 - 描述那些我们预期在12个月内总回报（价格涨幅加上收益）为负10%或更低的证券。对于平均证券价格持续低于10美元的买入评级证券，预期12个月内的总回报（价格涨幅加上收益）为20%或更高，因为这些公司的波动性通常高于整体股市。对于平均证券价格持续低于10美元的持有评级证券，预期12个月内的总回报（价格涨幅加上收益）为正负20%。对于平均证券价格持续低于10美元的表现不佳评级证券，预期12个月内的总回报（价格涨幅加上收益）为负20%或更低。 NR - 投资评级和目标价已被临时暂停。此类暂停符合相关法规和/或Jefferies政策。 受限 - 描述在摩根士丹利参与某些交易的情况下，由于公司政策或适用的证券法规禁止某些类型的沟通（包括投资建议），因此禁止向某些发行人提供 监控证券 - 指其公司基本面和财务状况正在被监控的证券，且不提供任何财务预测或对公司投资价值的意见。 评估方法 杰弗里斯（Jefferies）分配评级的方法可能包括：市值、到期日、成长/价值、波动率以及未来12个月的预期总回报。目标价位基于多种方法，可能包括但不限于市场风险分析、增长率、收入流、折现现金流（DCF）、EBITDA、每股收益（EPS）、现金流（CF）、自由现金流（FCF）、EV/EBITDA、市盈率（P/E）、PE/增长率、P/CF、P/FCF、溢价（折价）/平均组EV/EBITDA、溢价（折价）/平均组市盈率、分部估值法、净资产价值、股息回报以及未来12个月的净资产收益率（ROE）。 杰弗里特许经营精选 杰弗里斯特许经营权精选包括我们股权分析师在12个月内提出的最佳股票建议中的股票选择。股票选择基于基本面分析，并可能考虑分析师信心、差异化分析、有利的风险/回报比以及杰弗里斯分析师推荐的投资主题等因素。杰弗里斯特许经营权精选将仅包括买入评级股票，数量可根据分析师的纳入建议而变化。股票将在新机会出现时添加，并在纳入原因改变、股票达到预期回报、不再获得买入评级和/或触发止损时移除。标准普尔股票120天波动率处于最低四分位的股票将继续维持15%的止损，其余股票将设定20%的止损。特许经营权精选并非旨在代表推荐的股票组合，也不是按行业划分，但我们可能会指出我们认为某个精选属于哪种投资风格，例如成长型或价值型。 可能阻碍我们实现价格目标的风险 本报告旨在供一般传阅，并不提供针对个别投资者的投资建议。因此，本报告中讨论的金融工具可能并非适合所有投资者，投资者必须根据自身的具体投资目标和财务状况，并酌情利用其自身的财务顾问，自行做出投资决策。本报告中推荐的金融工具的过往业绩不应被视为未来结果的指示或保证。本报告中提到的任何金融工具的价格、价值及其收入可能会上涨也可能下跌，并可能受到经济、金融和政治因素变化的影响。如果某金融工具以投资者本国货币以外的货币计价，汇率变动可能对其价格、价值或收入产生不利影响。如价格以非美元货币显示，请注意，我们的本币价格目标基于此前交易日的汇率进行货币转换（除非另有说明）。若在此日期之后汇率发生波动，将影响非美元目标价格，且不应再作为参考。此外，投资于ADR等其价值受基础证券货币影响的证券的投资者，实际上承担了货币风险。 其他重要披露 其他重要披露 杰弗里斯公司（Jefferies）会与其研究报告中涉及的公司进行业务往来，并寻求与其开展业务。公司期望从这些公司获得投资银行业务等活动的报酬，或意图寻求相应补偿。因此，投资者应意识到杰弗里斯公司可能存在利益冲突，这可能会影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策的单一因素。杰弗里斯股票