新能源、有色组贵金属半年报：逆风下的信用锚

核心观点

• 上半年行情回顾：贵金属价格经历了“地缘溢价冲高→能源通胀反噬→货币政策紧缩预期压制”的传导周期，验证了中短期价格节奏由广义美元流动性松紧主导，而非简单的“乱世必涨”逻辑。
• 流动性冲击验证：上半年经历了三次流动性冲击，每次都伴随着“黄金跌+美股跌+美债跌”的“三杀”信号，表明黄金在流动性冲击中成为被抛售的“提款机”。
• 长线逻辑审视：美元信用体系受损、全球央行持续购金构筑了黄金的长期估值中枢，美国财政赤字、期限溢价异常走高、全球“去美元化”配置需求共同支撑黄金长期估值。
• 下半年展望：基准情景下，美伊协议落地、能源通胀压力缓解、紧缩预期退潮，黄金有望迎来右侧修复；需警惕协议破裂或通胀失控情景下的进一步流动性冲击。

关键数据和研究结论

• 黄金价格走势：上半年经历了六个阶段，投机性持仓和实物库存持续下降，亚洲资金话语权提升。
• 流动性指标：SOFR-IORB利差走高、存款准备金占比接近安全线、TGA账户升至高位，显示美元流动性边际收紧。
• 美国财政：利息支出占GDP比重突破警戒水平，财政结构优化受限，财政困境构成黄金长期估值支撑。
• 期限溢价：美债期限溢价逆势攀升，市场为“夜长梦多”要求更高风险补偿，对黄金短期压制明显，长期利好。
• 白银供需：COMEX和LBMA白银库存持续下降，光伏用银需求放缓，矿产供给缺乏弹性，供需紧平衡格局未破，但金融属性压制短期表现。

策略建议

• 短期：维持中性偏谨慎，等待10年期美债收益率见顶回落与美元指数冲高失败的双重确认信号，投机性多头头寸建议等待右侧确认信号。
• 中长期：谨慎偏多，关注沃什框架下的货币政策路径和美元信用体系变化。

风险提示

• 加息超预期风险
• 流动性危机风险
• 地缘风险快速出清风险