首次覆盖报告：湖南双业态龙头，引领品质零售升级

湖南零售龙头步步高，在经历重整和战略转型后，正逐步重回增长轨道。2024年公司完成重整，引入25亿元投资，优化资本结构，资产负债率降至63%。公司股权结构分散，无实际控制人，但创始人王填仍具较大话语权，并聘任轮值总裁提高决策效率。

超市板块：步步高早在2009年引入外资团队进行改革，2024年3月启动胖东来帮扶调改，目前21家超市门店已全部完成调改。调改聚焦SKU优化、自有品牌探索和供应链变革，重塑商品结构，提升购物环境和员工福利，单店客流和客单价双增。2026年1-2月调改店销售额同比增长24%，春节期间单店销售达91万，毛利率提升至21%，库存周转天数压缩至19天，税前利润率达7.54%。商品结构从“多而杂”转向“少而精”，引入BL自有品牌，推行“裸价采购”模式。人力资源方面，员工薪资福利大幅提升，工作环境改善，并参与门店分红。

百货板块：步步高百货物业价值丰厚，2024年贡献主营业务毛利总额39%。公司启动衡阳、湘潭和怀化三大百货项目焕新升级，引入袁幸福担任购物中心事业部顾问，聚焦品质零售和深度运营。三大项目分别于2026年中、2026年底焕新开业，旨在打造“超级百货”和“超级购物中心”标准模型。

研究结论：公司以胖东来模式为转型引擎，通过“人货场重构+供应链革新”释放业绩。超市调改已见成效，百货通过优化体验有望进一步提升盈利能力。预计公司2025-2027年营业收入各46.98亿元、57.86亿元、70.64亿元，同比增长36.9%、23.1%、22.1%，归母净利各1.11亿元、2.26亿元、3.43亿元，同比增长-90.8%、102.8%、51.8%。首次覆盖给予买入评级。

风险提示：行业竞争加剧、店铺升级改造不及预期、资本开支压力增大。