暖通出海欧洲篇：热泵的弹性和空间

短期：景气修复清晰，演绎弹性有限

欧洲热泵市场自23~24年深度调整后，自25年初进入改善通道。25年全年核心16国热泵销量增长11%，其中超过7成国家恢复增长。26年Q1样本国家销量同比增长17%，低基数、库存去化及政策周期外，英国等国补贴力度加大共同推动复苏。NIBE收入增速自25Q1回正，大金预计26财年欧洲供暖销量增速反弹至21%，趋势一致，指向积极。

燃气供给受限，经济性有改善

3月美以伊冲突导致欧洲天然气现货价格高点涨幅翻倍。相对燃气锅炉，热泵运行经济性取决于电/气价格比。气价冲高下，德国等热泵渗透率偏低的市场电/气价比松动，5月居民新签价格比已由3.0左右回落至2.5附近，经济性边际改善，助推需求修复斜率。回顾22年A股热泵行情，股价与气价联动紧密，定价叙事多于景气；本轮燃气供给冲击强度难比肩俄乌时期，弹性或有限。

扩容空间广阔，暖通千亿市场

远期来看，欧洲供暖市场燃气锅炉替代仍在早期，供暖设备销量中约3/4为燃气锅炉，25年锅炉市场规模近80亿欧元。西欧四国等人口大国热泵渗透率均在30%以内，扩容空间广阔，速率仍有赖于输配电降本及能源税改革等措施兑现。放眼HVAC，欧洲暖通空调出货端市场规模或在2000亿人民币/280亿欧元以上，空调及供暖各占约45%，通风约10%。除锅炉及通风市场为本土厂商把控，中国厂商热泵及空调有望沿日系路径实现份额突破。

系统能力补齐，成本优势突出

于当下中国暖通空调龙头而言，欧洲均为出海核心市场。25年美的完成北欧传统采暖制造商Arbonia收购，海尔同年收购匈牙利HVAC渠道商KLIMAKFT，年末均完成整合。产品端，龙头欧洲暖通均已基本完成空调-供暖-通风-楼控解决方案完整产品布局。制造端成本优势突出，同规格热泵产品较欧洲/日本厂商成本偏低40%+，美的经由收购于欧洲布局本土产能，规避政策风险。

增量可期，维持“推荐”评级

25年以来，欧洲热泵景气修复强劲，企业预期、中国出口数据趋势一致，信号积极。短期市场叙事演绎空间虽相对有限，长期增量空间不容小觑，近两年白电龙头欧洲暖通拓展提速，份额提升空间可观，龙头公司完成系统级解决方案细分产品布局，渠道/产能稳步推进，受益于热泵中长期扩容。标的方面，推荐产业链与规模领先的暖通龙头美的集团、格力电器、海尔智家、海信家电，关注盾安环境、日出东方、万和电气、大元泵业、儒竞科技等。

风险提示

成本及汇率波动，地缘/关税不确定性，热泵补贴及需求不及预期。