国金证券W(09626.HK)社区生态构筑护城河，AI赋能打开商业化空间

投资逻辑

• 商业模式: 公司营收主要来自增值服务、广告、游戏和IP衍生品，其中广告业务增速最快。2020-2025年，四类业务收入CAGR分别为25%/40%/6%/5%。26Q1，广告收入占比35%，连续13个季度保持双位数增长。
• 财务近况: 2020-2025年营收CAGR达20%，2025年首次实现全年盈利，净利润12亿元，净利率4%。毛利率从23.7%提升至36.6%，主要得益于收入结构变化和降本增效。
• 核心优势: 公司聚焦中长视频赛道，以高质量PUGV内容和高互动性社区生态为核心，流量持续增长。通过内容吸引用户、互动沉淀社区价值、价值反哺创作者与变现、变现再投内容，平台“内容—互动—商业化”正向飞轮不断强化。
• AI投入: 预计全年AI相关CAPEX增加约10亿元，对利润的影响约5亿元。AI赋能内容生态，降低创作门槛，提升内容供给数量和质量，并放大社区价值；赋能广告业务，提升匹配精度和自动投放、素材生成效率，带动广告深度转化与变现效率提升。
• 近期股价走弱原因: 恒生科技板块整体走势较弱，担心大股东腾讯减持带来负面影响。
• 后续催化: 关注26H2新游上线表现、新的广告形态和场景带来的潜在业务增量、AI赋能的实质影响。

盈利预测、估值和评级

预测2026/2027/2028年归母净利润分别为16.5/24.5/32.3亿元，同比+38%/+48%/+32%。对应PE分别为16/12/10X，维持“买入”评级。

风险提示

• 用户增长放缓
• 游戏流水不及预期
• 广告业务不及预期
• 行业竞争加剧