宏观深度报告：“去地产化增长”，国际经验下的脱钩与转型——从全球190次衰退看房地产周期如何回升(三)

核心观点：国际经验显示，房地产下行周期普遍存在“去地产化增长”，即经济先修复、地产后见底。通过贸易顺差、消费结构切换和非地产投资修复，GDP通常在房价下跌8个季度左右见底，而房地产周期在此后3.5年仍继续磨底。去地产化增长的关键是经济增长从依赖地产信用扩张、住宅投资和地产后周期消费，转向依靠净出口、服务消费、非耐用品消费、制造业投资和基建投资等部门接续增长。对中国而言，当前增长结构已经出现类似变化：地产链条贡献下降，但出口升级、服务消费和非地产投资正在成为新的稳定器。

去地产化增长的三个阶段：

• 经济冲击期（前2年）：房价下跌率先拖累住宅投资，并传导至消费和GDP。
• 政策托底期（第3年至第4年）：GDP在T+8左右见底，高度依赖财政和货币宽松，赤字率从T时点的0.4%升至T+15的4.9%，政策利率从T时点的11.1%降至T+17的6.3%。
• 内生动能驱动期（第5年至第6年中）：政策边际收缩后GDP仍继续改善，内生动能代替政策托底。

去地产化增长的结果：房地产相关经济占比难以回到前期高位。深度收缩样本中，住宅投资占GDP比重的历史平均峰值约为6.7%，但到房价下跌10年后的T+40，仅回升至4.2%左右；耐用品消费占整体消费比重的历史高点约为9.9%，到T+40也仅回升至8.6%左右。

经济周期先于房地产周期修复的原因：

• 净出口再平衡：深度收缩期中净出口占GDP比重在房价高点附近最低约为-4.7%，随后随内需和进口回落逐步改善，在T+7前后转正，并在T+32附近升至接近4%。
• 消费结构韧性：房价下跌后总消费最大降幅约3.3%，但非耐用品和服务消费最大降幅均仅约1.4%，日常必需型消费和服务消费能够托住居民消费。
• 非地产投资修复：住宅投资占GDP比重要到T+27左右才见底，但整体固定资产投资在T+13左右已触底，并在T+16开始回升。

中国的去地产化增长：

• 出口：2021—2025年货物和服务净出口对经济增长的平均贡献率约17.08%，为过去25年来最高。出口结构正在从劳动密集型产品，转向新能源汽车及零部件、锂电池、光伏、船舶、高端装备等领域，AI产品出口大幅上升。
• 消费：2024年5月以来耐用品消费平均同比增速仅1%，而餐饮收入平均增长3.5%、非耐用品（剔除石油）平均增长6.2%，服务消费和非耐用品正在接棒地产后周期消费。
• 投资：制造业投资和基建投资在2022-2024年成为经济重要支撑，资本形成总额在2021年后仍能每年拉动GDP约1个百分点。中国去地产化增长的主线，已经从“地产—信用—耐用品”转向“出口升级—服务消费—制造业和基建投资”。

风险提示：

• 对人口因素的研究不够，可能带来偏差风险。
• 国际经验对中国的可比性存在偏差，可能影响去地产化增长节奏判断。
• 非地产投资修复再度走弱的风险。