核心观点与关键数据
整体市场供需情况
EMC、TUC 和 Gold Circuit 均表示对 PCB 和 CCL 的需求强劲，且产能扩张无法满足客户需求。EMC 和 TUC 预计 CCL 供应紧张将持续，导致价格进一步上涨。EMC 和 TUC 将持续提价，反映通胀或基于客户需求。Gold Circuit 表示客户已同意 PCB 价格上涨。
Gold Circuit Electronics (GCE)
- 计划在 2027 年至 2029 年每年新增一家绿色工厂，但仍无法完全满足客户需求。
- 除扩大 MLB 产能外，GCE 还计划投资 HDI 产能以支持未来增长机会。
- GCE 在现有 ASIC 客户中市场份额有望提升，并可能获得新 ASIC 客户的订单。
- 泰国工厂的月度收入贡献预计将从 2026 年 2 季度的约 6 亿新台币提升至 2026 年 3 季度的 13 亿新台币。
- GCE 认为 CCL 供应仍可通过先前谈判的长期采购预测得到保障，但超出承诺数量的紧急订单不太可能得到满足。
EMC 和 TUC
- EMC 和 TUC 均观察到 CCL 行业新增产能低于 PCB 行业扩张速度，预计 CCL 供应紧张将持续，支持 CCL 价格进一步上涨。
- EMC 的未来产能扩张将主要集中在中国的铜箔产能，管理层认为产能部署更有效率。
- EMC 认为，客户对 PTFE 材料的采用仍处于早期评估阶段，目前不将其视为已完成的交易。
- EMC 目前正在为其 ASIC 项目认证 ABF CCL，管理层表示，认证结果不太可能在 2026 年底之前获得。
- TUC 对其泰国扩张持积极态度，并继续观察到来自美国客户的 OOC 需求，主要由于设备交付延迟。
研究结论
- EMC 目标价设定为 5100 新台币，基于 2027 年 EEPS 目标 30 倍 P/E 倍数。
- 我们相信，凭借其在 AIGPU 和 ASIC CCL 供应中的领先地位（2026 年起），以及 CCL 继续升级和价格上涨，将有助于支持其利润率的扩张。
- GCE 目标价设定为 1650 新台币，基于 2027 年 EEPS 目标 26 倍 P/E 倍数。
- 我们相信 25 倍的倍数是合理的，因为 GCE 具有高 AI 服务器/网络销售敞口、现有 ASIC 客户市场份额提升以及 2026 年第四季度起新 AI ASIC 客户的订单，这些都将推动其 AI ASIC 销售增长和利润率水平。
- TUC 目标价设定为 1600 新台币，基于 2027 年 EEPS 目标 25 倍 P/E 倍数。
- 我们相信目标 P/E 倍数在 TUC 上次周期 P/E 平均值的峰值时是合理的，这得益于其在 AI ASIC 和 800G 方面的强劲利润率扩张潜力，以及从 2026 年第二季度起其在泰国的产能扩张。
风险提示
- 关键下风险包括：CCL 升级趋势低于预期、AI 服务器需求疲软、AI 供应链生产瓶颈、关键 AI 服务器项目份额损失以及客户 OOC 政策执行更严格。
- Citi 的量化系统将 TUC 评为高风险，主要由于其股价波动性高，我们很大程度上将其归因于投资者对下一代 AI 服务器规格升级的频繁争论。
- 投资者最初可能对激进的规格升级抱有很高的期望，而没有充分考虑 CCL 产品的可扩展性和成本结构，这导致不同代 AI 服务器的实际潜力不足。
- 因此，我们不对该股票分配高风险评级。
