我国宏观资本回报率自2009年以来呈波动下降趋势，主要原因是资本产出比持续上升，核心在于产能利用效率下降，反映产能过剩制约资本回报率提升。地方政府过度和低效投资导致投资边际产出弱化，使投资驱动经济增长模式难以为继。
分行业看，除新兴服务业外，其他行业资本产出比显著上升，表明投资效益下滑在各行业普遍存在。2009-2022年，资本产出比上升的主要驱动行业是房地产和基建业，对应房地产和基建投资驱动经济增长模式。2022年后，随着房地产进入调整期，制造业成为推动资本回报率上升的主要行业，但制造业的产能过剩问题限制投资效益改善。
未来宏观资本回报率有望触底回升，主要原因包括：经济增长更注重结构和质量效益，投资于物与投资于人相结合有利于提高投资效益，制造业产能出清持续推进，以及AI有望提升全要素生产率。但需要注意的是，这些因素对宏观资本回报率的影响趋于中长期，宏观资本回报率的研判还需要结合短期物价走势等分析。
核心数据：
- 中国投资率长期处于高位，自2003年起持续攀升，2009年一度突破45%，截至2024年仍在40%以上。
- 1997-2025年，我国名义和实际资本回报率总体呈波动下降区域，名义资本回报率从2009年的14.7%下降至2025年的7.5%，实际资本回报率从2009年的14.8%下降至2025年的8.4%。
- 2009-2023年，储蓄率从49.9%下降到42.6%，储蓄-投资转化率从87%上升到95%，投资回收期从4.5年大幅上升到7.2年。
- 2022年起上市公司资本开支增速显著下降，从2022年的18.7%下降到2025年的-39.4%。
- 除新兴服务业外，基建业、房地产业和制造业资本产出比均显著上升，其中基建业资本产出比从2009年的7.70上升到2024年的10.95，房地产业资本产出比从2009年的6.5上升到2024年的9.59，制造业资本产出比从2009年的1.54上升到2024年的3.83。
研究结论：
- 未来宏观资本回报率止跌回升的关键在于进一步推动制造业过剩产能出清。
- 财政支出结构变化、制造业产能出清、AI带来的技术进步都是慢变量，对宏观资本回报率的影响趋于中长期。
