自 2022 年 10 月触底以来，标普 500 指数连续三年每年复合增长率超过 20%，而 2020-2021 年峰顶时建立的私募股权收购组合由于承担了更昂贵的债务并进入了一个流动性紧张的退出市场，在所有基准和时间段内均落后于其他投资，导致当前液体资产和非液体资产之间的回报差距成为 20 年来最宽的。
这一差距的拉开主要源于公共股市的反弹，而非流动性驱动。七大巨头（苹果、微软、谷歌、亚马逊、英伟达、Meta 和特斯拉）单独贡献了标普 500 三年总回报的一半以上，剥离这七家公司后，指数表现平平。这种狭隘的反弹并非流动性驱动的泡沫，而是基于实际盈利和人工智能资本支出超级周期的重新估值。七大巨头现在交易的价格/收益预期溢价约为指数其他部分的 50%，这一溢价基于远高于 2000 年代 dot-com 顶峰的盈利路径，表明基本面比当时更具韧性。
从长期来看，私募股权在 30 年来一直优于公共市场，MSCI 估计自 1994 年以来池化直接 alpha 为每年约 400 个基点。然而，2021-2023 年的班级目前显示出约 -800 个基点的负直接 alpha，这是该系列首次连续几年落后于公共市场。因此，数据显示，即使考虑到这些班级仍然年轻且 J 曲线扭曲，私募股权的表现仍然领先。
私募股权的引擎已经改变。在过去十年中，收购组合的价值主要来自估值上涨，而不是来自底层业务的增长。随着借贷成本翻了一番，退出估值停止上涨，收购组合的回报现在必须通过实际增长来驱动。相比之下，最大的上市公司仍然持有比债务更多的现金，从而受益于更高的利率，而私募股权拥有的公司则持有浮动利率债务，这些债务将在 2026-2028 年进行再融资，更高的利率只会增加他们的利息负担。
随着资本从私募股权流失，私募信贷正在接盘。同样的利率上涨使得借贷比收购更具吸引力。长期投资者继续喜欢高级私募信贷，因为它支付稳定的合同现金收益，其价值几乎不会波动，损失也很低，而收购组合最近并没有提供这些。因此，新资金正在从私募股权转向私募信贷。
展望 2026 年，将决定公共-私人差距是短暂的极端还是持久的制度变化。我们的中央情景假设经济组合将保持正回报但远低于新冠疫情后的峰值，公共股权将在低个位数，而收购将在 2027-2028 年之前在中等个位数。总的来说，私募股权未来的方向与其说是如何持有，不如说是如何持有。这意味着优先考虑那些在通用敞口方面具有明显优势的管理人和班级，将流动性和估值纪律视为需要测试的特征，而不是假设的特征，并抵制购买标签而不是基本技能的诱惑。
对于投资者来说，核心问题不再是“公共还是私人”，而是“差异化还是非差异化”内部，因为被动指数 beta 和通用、广泛的收购敞口已经悄然成为同一种拥挤的交易，其价格不再有顺风。私募市场的民主化，通过永续和半流动性包装，只会加剧这一点，因为它扩大了获取一种资产类别的途径，而获取途径不再是支付的东西，而实际上产生溢价的基金仍然最难获得。
