私募股权行业的演变：回报、关系和责任

与私人资本研究所合作 私募股权行业的演变：回报、关系和责任 COMMUNITYPAPERAUGUST2022 图片：不飞溅 内容 1回报：不断变化的绩效动态5 2关系：不断变化的有限合伙人-普通合伙人关系11 3责任：创造价值的新范式15 免责声明本文件由 世界经济论坛作为对项目、洞察领域或互动的贡献。本文所表达的调查结果、解释和结论是世界经济论坛推动和认可的合作过程的结果，但其结果不一定 代表世界经济论坛或其全体成员、合作伙伴或其他利益相关者的观点。 ©2022世界经济论坛。版权所有。不得以任何形式或通过任何方式（包括影印和录制）或通过任何信息存储和检索系统复制或传播本出版物的任何部分。 2022年8月 私募股权行业的演变：回报、关系和责任 梅根安德鲁斯领导，投资，世界经济论坛 乔什·勒纳 JacobH.Schiff哈佛商学院投资银行学教授 神社舍 项目负责人，投资，世界经济论坛 前言 在过去的十年中，私募股权行业经历了一系列戏剧性的转变。2014年，世界经济论坛首次研究了其中一个趋势——资产所有者直接投资的增加。此后，低利率环境下，私募股权收益强劲增长 越来越关注环境、社会和治理(ESG)问题的重要性，继续改变着行业。这些转变的影响是显而易见的 在资产类别的回报中，行业参与者之间关系的变化性质以及作为负责任的资本提供者的考虑。 一方面，这些转变反映了该行业的自然成熟；另一方面，这是有限合伙人(LP)偏好和压力不断变化的结果。无论起源如何，这些转变已经并将继续改变行业。 本白皮书对这些转变进行了分析。它是私人资本研究所(PCRI)和世界经济论坛之间密切合作的结果。 它介绍了三个关键领域的发现——回报、关系和责任，并以更广泛的经验教训和领域作为结尾，以进一步了解最佳实践。从与全球私募股权公司和机构投资者的一系列讨论和研究报告中获得了见解。 我们还想借此机会感谢所有为讨论和这项工作做出贡献的公司和个人 。所有人的智力管理和指导 参与人员为本白皮书中提供的丰富见解做出了贡献。 执行摘要 本报告介绍了私人资本研究所(PCRI)会议和世界经济论坛上的研究报告和讨论的结果和经验教训，召集了全球私募股权公司和机构投资者。这也是世界经济论坛“通过私人市场的可持续性创造价值”倡议的前奏，1这将更深入地研究整个行业在环境、社会和治理(ESG)以及私募市场（特别是私募股权）的可持续性方面取得进展所必需的条件。 本报告介绍了三个关键领域的调查结果——回报、关系和责任。在涉及私募股权行业时，这些领域引起了激烈的讨论，但往往热多于光： 1.首先是回报性质的变化。私募股权和公开市场的相对表现引起了很多争议，而公开市场具有巨大的 全球养老基金寻求可靠的投资策略以产生回报以履行其大量资金不足的义务。虽然结果可能对所选的时间段和基准很敏感， 新兴的学术共识是表现一直“好但不是很好”。最近的研究表明，私募股权的表现优于公开市场基准，这与历史模式一致，但在过去几十年中，表现优异的程度有所下降 。此外，这在多大程度上 受到流动性不足和杠杆调整的影响仍然存在争议。 2.第二个重大转变是有限合伙人(LP)和普通合伙人(GP)之间不断发展的关系。关于业绩的争议掩盖了GP业绩性质的一个更根本的变化：私募股权持续性的明显消亡 。从历史上看，表现优于同行的基金很可能会被另一只基金追随。从全球金融危机（GFC）期间成熟的基金开始，这种在后期基金中持续存在的模式就消失了： 一个获胜的基金很可能跟着一个失败的基金。有趣的是 ，在风险投资中并没有看到同样的模式，原来的高绩效者在随后的基金中继续表现良好。 近年来，有限合伙人更有可能效仿加拿大的主要养老金，并寻求通过共同投资和对与基金一起筹集的特殊目的工具的承诺来补充其基金投资。这些 投资在2010年代激增，其动机是希望避免与合伙投资相关的高额费用，以及这种策略可以赋予有限合伙人更大的控制权。 然而，历史记录表明，这种方法可能不是灵丹妙药。尤其是这些投资的表现 被混合了。尽管节省了费用，但这些交易在其历史的大部分时间里并没有超过基金的表现（全球金融危机之后的几年是一个明显的例外）。相同 有限合伙人在基金回报方面的差异，其中成熟的投资者和捐赠基金的表现往往优于同行，这一点在这里得到体现。顶级基金投资者选择的另类工具的表现优于其基金设定的高基准 ，而不太成功的基金选择者选择的另类工具甚至无法通过这个低标准。 3.最后的转变，也许是由于大流行加上社会动荡和破坏而造成的最严重的转变，是GP在其投资责任的衡量和性质方面面临的压力大大增加。在公共市场上早已熟悉的相同ESG压力已越来越多地表现出来 在私人市场。这些问题反映了捐赠基金和公共养老金 ——以及其他有限合伙人——一直受到利益相关者和政治家的压力。这也是一个世界的结果 如上所述，GP的出色表现不再被视为理所当然，LP越来越多地直接投资。 这三个部分的最后一部分都强调了一些更广泛的经验教训，尽管在许多情况下结论需要是暂时的，但它们反映了所讨论的许多现象的新近性。这些讨论还包括进一步理解最佳实践的领域，并且需要大样本模式。 1 回报：变化绩效动态 尽管近几十年来进行了大量研究，但关于私募股权的表现仍有很多需要了解的地方。第一个变化与私募股权的表现有关。然而，在讨论结果之前，在这种情况下讨论测量问题是有帮助的。测量挑战私募股权(PE)业绩充满挑战至通过使用数据测量来使用“基准测试”过程。2最初的考虑是外部供应商提供的流动性不足。在这个过程中，私募股权长期持有。这会使他们比较私募股权的回报，导致难以识别市场价格，因为投资者与其他私募股权机会对有限的（尽管正在增长的）市场中学来自同行的PE基金组。PE基金销售，市场价差较大。其次，个人私募股权投资的另一种选择是像艺术品一样比较表现——每个都是不同的。为了实例，相对于公开市场。这可以做到，基金经理可以通过比较给定时间段内的回报来确定具体的战略。改善公司运营的机会内部收益率(IRR)的计算基于–一家正在转型的公司是在设定的时间段内编制好的现金流量，这方面的例子，因为在退出私募股权行业或公司的一部分或投资组合之前，它可能难以估值退出。行业。一旦计算了IRR，那么 与公开市场指数的回报相比此外，在同一时期选择合适的 公开市场。基准测试可能具有挑战性。高级投资者性能结果表1包含了两者之间的比较10-,在同一时间段内。3在15年、20年和25年的回报期间剑桥作为本分析的一部分，私募股权协会与标准普尔500指数和MSCI世界指数的回报已经超过了公开市场的回报。截至2020年12月31日，私募股权与公开市场指数的合并水平回报4,5 表格1 指数 10年 15年 20年 25年 私募股权指数 14.76% 12.94% 11.21% 14.98% 标准普尔500指数 13.16% 9.20% 6.83% 5.76% MSCI世界指数 9.86% 7.33% 6.02% 7.21% 资料来源：路孚特，2021 在这里需要注意的是，这很重要比较可以同期指数。7其中最...之一具有误导性，因为它赋予相同的权重每个常见的PME衡量标准是公开市场表现的Kaplan-Schoar年。然而，鉴于这方法。它计算了私募股权行业大量资本流入的回报率，这从私募股权投资到回报私募市场回报更加重视最近的公共市场。8如果PME大于1，年。因此，要使“苹果对苹果”的私募股权表现优于公开市场，相比之下，权衡公众可能是有意义的，而如果比率小于1，则公开市场市场近年来的回报率更高沉重。表现优于私募股权。9,10缓解时间问题的流行解决方案是表2显示了使用“公共市场等价物”（PME）的Kaplan-SchoarPME，6哪个复古年代的私募股权基金112000-允许更直接的比较上市2018年以标准普尔500指数和MSCI以及私募股权为基准。PME比较收益世界指数。12私募基金一直在2000年至2018年之间的大部分时间里，通过将相同的基金投资于公共市场而实现的同一时期，通过投资于表现优于公开市场的PE基金产生。截至2020年12月31日报告的所有全球私募股权基金的基准PME，与MSCI世界指数和标准普尔500指数相比13,14 复古MSCIWorldPME标准普尔500PME 2018 1.05 1.02 2017 1.13 1.08 2016 1.16 1.09 2015 1.19 1.11 2014 1.46 1.32 2013 1.21 1.09 2012 1.27 1.12 2011 1.14 1.00 2010 1.35 1.15 2009 1.02 0.88 2008 1.17 1.01 2007 1.17 0.99 2006 1.42 1.22 2005 0.92 0.81 2004 2.13 1.96 2003 1.43 1.44 2002 0.72 0.73 2001 1.05 1.06 2000 0.63 0.65 表2 资料来源：Preqin，私募股权绩效分析师数据库，2022 危机时期的表现 有趣的是，结论关于迄今为止，对退出预期的影响，一个至关重要的相对表现比考虑更乐观，因为退出是最近18个月前退出的机制。PE基金经理出售公司并套现这反映了普遍强劲的业绩的分配给投资者。根据Gompers等私募股权基金在经济低迷时期的说法。之间等人，尽管经济低迷，但在2020年7月和8月，超过55%的私募股权经理、Gompers和合著者受访者仍在积极寻求退出机会进行了一项研究，在此期间作者 以1.9美元的价格对200多名私募股权经理进行调查，而不 是等待投资组合中的公司兆为更有利的经济条件。17管理资产(AUM)。15该调查发现PE经理认为50.9%他们的最后，尽管发生了COVID-19大流行，PE投资组合公司不会受到这经理们普遍对COVID-19危机表示乐观，39.9%适度PE的状态。据调查，34.9%的人受到影响，9.6%的人会显着做作的。经理们相信他们会表现得更好与公开市场相比，41.9%的人认为会如何表现稍好一些，只有1.7%的人认为大流行改变了他们对表现稍差的预期。18这种乐观的PE回归。平均变化预期的应支持私募股权投资活动。内部收益率(IRR)为-4.4%，而预期投资倍数的平均变化PE经理的乐观可能部分归因于资本(MOIC)为-0.24。16值得注意的是，他们与投资组合公司合作的意愿似乎并不大，并以各种方式与他们合作。 PE经理在受COVID-19危机严重影响的投资组合公司中的运营变化19 操作改变 进行每次更改的PE经理的百分比 减少员工人数 87.1% 降低其他成本 91.0% 提供操作指导 82.4% 提供战略指导 89.8% 与客户、供应商或战略合作伙伴建立联系 61.9% 为此，调查发现，PE经理营中文件夹受灾较严重的企业，筹集股权融资。然而，大流行的影响。如表3少人数 在经济低迷时期经历过困难，更多地参与到公司的运获得信贷的能力大大降低 所示，这些融资困难因公司支持的运营变更而得到缓解，包括减由PE组。由于这些公司的成本和成本，提供运营和战略继续获得融资的能力（尽管需要指导和连接公司和降低幅小于非PE支持的公司 公司。因此，PE支持的这些自我报告的反应可能会被解 PE之间投资的相对变化-有过去的证据：PE基金支持和非PE与之前审查的非PE支持的公司相比，PE支持的公司表现出相全球金融危机期间的同行。 的水平），PE支持的客户、供应商或合作伙伴的投资水平。公司跌雇的公司获得市场份额。图1显示如果不是因为他们是持续的支持的公司随时间推移的能力、经理支持投资组合公司的能力期间当困难的时期并以盈利的方式退出。对英国公司的研究期间全球金融危机（GFC）表明，所有企业 34.9% 经理人认为他们的表现会比公开市场好得多，41.9%的人认为他们的表现会好一些，只有1.7%的人认为他们的表现会稍差。 表3 资料来源：Gompers等人，2020 数字1私募股权支持和非私募股权支持公司的投资变化20,