上调三井金属目标价至56000日元，维持增持评级

Equity AnalystYu.Shirakawa@morganstanleymufg.com摩根士丹利 MUFG 证券株式会社渡辺有希 (5706)三井金属日本 微薄型（AI收发器）的升力预测 与AI相关的铜箔销售推动丸红金属的增长。我们将目标价上调至56,000日元并维持买入评级。 PT 56,000元，按含运营杠杆估值：我们将计算基准年从F3/27调整至F3/28。我们的PT 56,000元是基于P/E 29.0倍率，其中铜箔采用SOTP P/E 36.5倍率，其他业务采用P/E 15.5倍率。虽然此前我们对铜箔业务应用了30.3倍P/E，但现已提高其P/E倍率，这反映了铜箔供应链中CCL和PCB制造商平均P/E倍率的提升，以及我们对公司AI相关铜箔增长前景的上调；相应地，我们将溢价比例从15%上调至20%。 我们修订了F3/27及以后的预测：我们将F3/27的RP预测下调至1200亿日元（从1250亿日元；同比下降12.2%）。剔除一次性因素后，我们预测RP为1236亿日元（增长9%），其中工程材料为906亿日元（增长36%），包括铜箔为665亿日元（增加250亿日元）。与之前的预测相比，我们因产量增加和高电压线缆（AI服务器）及微薄型（内存）的价格上涨，将工程材料上调约120亿日元，但削减金属部分，原因是不良的交付周期和更高的能源成本。我们将F3/28的RP预测上调至1450亿日元（从1400亿日元；同比下降20.8%），其中铜箔约为930亿日元（同比增长260亿日元），受价格上涨和销量增长推动，并包含了更高的出货假设。对于F3/29，我们新预测为1750亿日元（同比增长20.7%），考虑了AI收发器微薄型产量的增加，我们预计其将从F3/26的约每月200平方公里迅速扩展到F3/29的每月800平方公里。我们假设F3/27微薄型价格上涨14%，F3/28–29上涨10%，采取保守估计。 催化剂与风险：短期催化剂包括一季报、马来西亚/国内铜箔数据以及铜箔供应链（例如CCL和PCB）的价格上涨。风险包括宏观经济表现弱于预期，导致半导体存储器和AI服务器PCB需求减少，以及日元升值幅度大于预期以及锌等大宗商品价格下跌。 摩根士丹利会并与涵盖于摩根士丹利研究中的公司进行业务往来。因此，投资者应注意，该机构可能存在利益冲突，从而影响摩根士丹利研究的客观性。投资者应将摩根士丹利研究视为其投资决策中的单一因素。 对于分析师认证及其他重要披露信息，请参阅报告末尾的“披露”部分。 非美国附属机构聘用的分析师未在FINRA注册，可能不是会员的关联人士，并且可能不受FINRA关于与目标公司沟通、公开露面及交易研究分析师账户所持证券的限制。 投资摘要 F3/26的业绩预告为1367亿日元（同比增长79%），超出市场预期（1210亿日元）和我们的预测（1200亿日元）。其中金属板块表现优于预期，主要受市场因素驱动。F3/27的业绩指引为930亿日元（同比下降32%），低于市场预期（1140亿日元）。业绩指引也较我们此前对工程材料及金属板块的预测低约100亿日元。在工程材料板块，我们曾预测铜箔驱动下业绩同比增长50亿日元，但公司指引利润持平，主要因总部成本上升及其他因素。不过我们认为，公司对MicroThin和HVLP相关价格上调影响及销量增长（同比增长13%）的假设相对保守。在金属板块，公司预计铜冶炼运营差异及原料配比将比我们预期更糟。剔除一次性因素后的业绩指引（从F3/26的978亿日元降至F3/27的854亿日元）令人失望，业绩发布后股价显示出更强的修正态势。 三井金属关注重点 近期关注要点：我们看好英伟达Rubin在HVLP需求方面的增长空间。亚洲竞争对手中出现的预装货报告也表明需求稳固。因此，我们预计三井金属将在F3/27发布的第一季度财报时上调其保守的指引。然而，我们提醒这可能仍低于市场预期。尽管有几家铜箔制造商能够生产HVLP4级别的产品，但我们了解到三井金属是唯一一家建立了HVLP5大规模生产能力的企业，这表明对于高附加值产品而言，技术壁垒很高。 中期关注重点：我们预计，在宣布进一步扩大HVLP和MicroThin产能建设后，市场一致预期将被上调。在MicroThin领域，我们预计内存需求将保持稳定增长，但AI收发器需求将快速增长。三井金属预计，AI收发器的MicroThin销量将从2026财年约每月200平方公里增至2030年的每月300平方公里，但我们认为这一预测相当保守。我们的全球团队预测，AI收发器出货量在2025-2028财年期间将实现99%的复合年均增长率（相关报告）。随着速度从400G提升至800G再至1.6T，我们预计PCB层数将增加（800G采用MSAP方法使用4-8层，而1.6T采用MSAP方法使用6-10层），我们相信这将为三井金属的MicroThin带来显著的利好。我们还将关注玻璃基板的进展，尽管我们未看到过高风险，也不预期其会立即实现。玻璃基板本质上是ABF的替代品，但我们看到通过更高密度、更大面积封装和CPO集成，有可能在简单替代之外扩展功能领域。 预测修订 我们将F3/27的预期回报率（RP）预测从1250亿日元下调至1200亿日元（同比-12.2%）。我们预计RP将... 目标指导价为930亿日元，成交价围绕共识约为1170亿日元。我们预测，扣除库存估值因素后的市盈率（RP）为1236亿日元（+9%），重点工程材料板块的市盈率为906亿日元（+36%）。我们将工程材料板块的预测上调约120亿日元，反映了我们对AI服务器用HVLP和内存用MicroThin销量增长的假设，同时因铅原料价差扩大和能源成本上升，我们将金属板块的预测下调。在铜箔业务中，我们预测市盈率将因价格上涨效应和销量增加而增长250亿日元至665亿日元。我们假设HVLP的月销量为820吨（增长49%），MicroThin的月销量约为4200平方公里（增长22%）。对于MicroThin，我们已计入同比增长14%的价格上涨，但预计将进一步上涨。在金属板块，我们预测市盈率将因库存估值收益下降、铜精炼费（TC/RC）和锌精炼费（TC）下降、能源成本上升、铅原料配比变化、铜冶炼中的免费金属剥离以及其他因素而大幅下降341亿日元。 我们将F3/28的预测从1400亿日元上调至1450亿日元（同比增长20.8%）。我们预计市场一致预期（1370亿日元）存在上行空间。我们上调工程材料部门的预测约150亿日元，此前预测，反映了我们对AI服务器和MircroThin高压铜箔销量增长的假设。在铜箔业务方面，我们预测研发产品（RP）将增加260亿日元至约930亿日元，受价格上涨和销量增加的推动。我们假设HVLP的月销量为1083吨（增长32%），MicroThin的月销量为约5500平方公里（增长33%）。对于MicroThin，基于当前产能，我们假设其满负荷运营，但预计公司将宣布对MicroThin和HVLP的额外产能扩张计划。 我们预测F3/29的市盈率为1750亿日元（同比增长20.7%）。我们预计1550亿日元的共识预期将有所上扬。在铜箔业务方面，我们预测市盈率将增加200亿日元至约1150亿日元，主要受价格上涨效应和销量提升的推动。我们假设HVLP的月销量为1400吨（增长30%），MicroThin的月销量约为6300平方公里（增长13%）。我们预计HVLP和MicroThin的销量都将超过当前产能，但相信公司将通过扩大产能来满足强劲的市场需求。 与人工智能相关的铜箔驱动增长 我们视VSP（HVLP）箔和MicroThin为与人工智能相关的DRAM（DDR5）铜箔产品。我们预计其在F3/26的贡献为180亿日元（占总额的13%），F3/27为390亿日元（占32%），F3/28为630亿日元（占43%），F3/29为850亿日元（占50%），这意味着从F3/27至F3/29期间的复合年均增长率（CAGR）为+50%。我们预计这些将成为从明年起盈利增长的主要驱动力。 PT变更：我们将基于SOTP的29.0x P/E应用于F3/28e 我们将目标价设定为56,000日元（基于我们F3/28e每股收益1,942日元的29.0倍市盈率）。这相当于5.5倍的市净率。我们之前的预估为37,000日元（基于我们F3/27e每股收益1,643日元的22.5倍市盈率）。我们将计算的基本年份从F3/27向前滚动至F3/28。 我们根据各自的风险偏好权重（RP权重）将每股收益（EPS）预测分配到各个业务板块；因此，我们将64%分配给铜箔业务，36%分配给其他业务。该公司铜箔业务包括MicroThin和通用铜箔（包括VSP铜箔）。参考其他铜箔制造商和CCL/PCB制造商，我们给铜箔业务分配36.5倍的市盈率（P/E），给其他业务分配15.5倍的市盈率（与当前非铁金属冶炼股票的平均水平相同），从而得出该股票整体的总部分估值倍数为29.0倍。 我们预计，与人工智能相关的产品（HVLP箔 + 用于DDR5的MicroThin）将在F3/28年产生约70%的铜箔业务收入。对于F3/27-29年，我们预测人工智能用铜箔的复合年均增长率（CAGR）为+60%，这使得三井金属在高频基板铜箔供应链中的公司中处于领先地位。因此，对于三井金属的人工智能相关铜箔业务，我们采用比同供应链中铜箔层压板制造商和PCB制造商的平均市盈率（P/E）高出20%的市盈率倍数，即36.6倍，或42.1倍。对于其剩余40%的铜箔业务，我们应用25.0倍的市盈率，从而得出铜箔整体的目标倍数为36.5倍。 来源：FactSet，摩根士丹利研究。FactSet的预测数据 来源：FactSet，摩根士丹利研究。FactSet的预测数据 电解铜箔膨胀；HRDP，聚焦全固态电池 ¥56,000PRICE TARGET 超重论▪ 从行业相对角度来看， 我们的评级为OW。▪三井金属在超薄电解铜箔领域拥有极高的市场份额，其技术是其他公司无法匹敌的。 F3/28e EPS ¥1,942 x 29.0 微薄铜箔和VSP铜箔为AI服务器驱动收益。参考其他铜箔制造商和CCL/PCB制造商，我们给予铜箔36.5倍的市盈率，给予其他业务15.5倍的市盈率（与当前非铁金属冶炼股票的平均水平相当），从而得出该公司整体静态市盈率为29.0倍。隐含的市净率约为5.5倍。 Secular Growth:在此处查看风险回报主题的描述风险收益主题积极 ¥80,000 ¥30,000 ¥56,000 基准情况 承担案例 牛市 F3/28e EPS ¥2,428 x 33.1 F3/28e EPS ¥1,942 x 29.0 在公司铜箔业务超出预期增长的情景下，我们假设其对我们基准市盈率（RP）估计值的上调空间为360亿元人民币。我们对该铜箔业务应用40.1倍市盈率，对其他业务应用15.5倍市盈率，从而得出公司整体33.1倍的加权平均市盈率。 微薄铜箔和VSP铜箔为AI服务器驱动收益。参考其他铜箔制造商和CCL/PCB制造商，我们给予铜箔36.5倍的市盈率，给予其他业务15.5倍的市盈率（与当前非铁金属冶炼股票的平均水平相当），从而得出该公司整体静态市盈率为29.0倍。隐含的市净率约为5.5倍。 在公司铜箔业务增长放缓的情况下，我们假设其基本情景下的估值下限为300亿日元。我们对铜箔业务应用23.7倍的市盈率，对其他业务应用14.0倍的市盈率，从而得出公司整体19.3倍的加权市盈率。 风险收益 – 三井金属 (5706.T) 投资驱动因素 电解铜箔销售扩张 移动业务复苏 HRDP及固态电解质全面电池市场启动 上行风险 财务报表 风险收益参考链接 1.查看期权概率方法的说明 - Options_Probabilities_Exhibit_Link.pdf 2. 查看风险回报主题的描述 - RR_Themes_Exhibit_Link