固收专题：当化债进入“收尾阶段”

核心观点与关键数据

• 化债收尾阶段财政力度维持：2026年前五个月化债规模已超全年目标的86%，化债政策有效缓解了地方偿债压力并支撑了广义财政规模。2026年后，化债额度增量进入尾声，广义财政扩张力度将减弱。
• 地方债务结构改善：隐债置换带动地方债务结构改善，地方债券占比上升，城投债务增速相对放缓。城投平台加权融资成本下行，但债务规模扩张抵消了部分成本下降效果。
• 财政与金融补位挑战：化债收尾后，地方专项债和中央赤字均难以单独承接2万亿政府债供给缺口。2027年后，若政府债券净融资下降，贷款和企业债券增量难以完全覆盖，可能拖累社融总量与增速。
• 银行资产端再平衡：化债期间，大型银行政府债承接力度明显增强，中小银行更多通过同业业务补充资产。配债强于信贷背景下，银行资产结构和久期同步调整，金融投资久期拉长。
• 银行资产再平衡方向：未来银行资产端再平衡有三种方向：地产和实体融资需求修复、化债额度退坡但贷款需求未修复、政府债供给减少且银行未大幅增配债券。

研究结论

• 财政端：化债收尾后，需要中央财政适度加力，或通过货币政策进一步宽松来弥补化债退坡缺口。
• 银行端：短期内长端和超长端利率债仍受益于资产稀缺和银行配置需求；但信用端需警惕化债退坡后弱资质主体风险再定价。后续债市主线仍取决于财政补位强度、实体融资修复和银行资产再平衡的节奏。