最好的时代，最坏的时代：如何在不断变化的阶级动态与美国K型经济中投资

最好的时代，最坏的时代：如何在变化的阶级动态和美国的K型经济中投资 这是最好的时代，这也是最坏的时代。查尔斯·狄更斯的《双城记》开篇名句捕捉了一个充满矛盾的时代：法国贵族沉溺于奢华与特权，而平民百姓则经历着贫困与压迫。虽然2026年幸运地不是18世纪的法国，但阶级关系的变动比以往任何时候都更具时效性，从美国的“V”形经济到被挤压的中国中产阶级。在本篇中，我们考察了过去二十年美国高收入与低收入人群在时间与金钱花费上的变化，以及这对当今投资意味着什么。 +44 20 7676 6849nadine.sarwat@bernsteinsg.com娜丁·萨尔瓦特，CFA +44 20 7676 7521trevor.stirling@bernsteinsg.com特雷弗·斯特林 +1 917 344 8475danilo.gargiulo@bernsteinsg.com达尼洛·加里优洛 美国收入和财富不平等正在加剧；美国正经历“K型”分化 经济。与二十年前相比，如今更少的人口掌控着收入和健康。消费者信心，尤其是低收入和中收入群体，已经崩溃。 +1 917 344 8453alexia.howard@bernsteinsg.com亚历山德拉·霍华德 时间就是金钱，金钱能买到一切。我们的分析利用了美国劳工统计局提供的两个丰富且历史悠久的数据库。(1) 美国时间使用调查涵盖了7700名具有全国代表性的个人，考察了他们在不同活动中如何分配时间。(2) 消费支出调查则考察了特定产品和服务方面的平均家庭支出。 +44 20 7676 7183callum.elliott@bernsteinsg.com科勒姆·埃利奥特，CFA，ACA +44 20 7676 6806william.woods@bernsteinsg.com威廉·伍兹 过去二十年里，美国高收入人群在工作上花费的时间减少，而在休闲上花费的时间增多；低收入人群则相反。仅看最近五年，这一趋势更为明显。在休闲活动中，2024年美国高收入人群在社交、阅读和参与体育与锻炼方面花费的时间超出平均水平；低收入人群则在看电视、玩游戏/电脑和一般放松方面花费的时间超出平均水平。观察过去五年的变化，美国高收入人群在玩游戏/电脑、一般放松、阅读和体育与锻炼方面的休闲时间有所增加。而低收入人群失去的休闲时间主要来自看电视、体育与锻炼和阅读。 +1 917 344 8457aneesha.sherman@bernsteinsg.com阿尼莎·谢尔曼 Laurent Yoon+1 917 344 8502laurent.yoon@bernsteinsg.com 低收入美国人面临着生活必需品压力不断增大，高收入美国人则更多地储蓄和投资。住房、医疗保险和食品正日益侵蚀着美国中低收入家庭的支出。这对于过去五年中产阶级美国人面临的住房压力尤其如此。高收入美国人一直在增加储蓄/投资、养老金和车辆的配置比例。 +44 20 7762 5535stephen.reitman@bernsteinsg.com斯蒂芬·莱特曼 +1 917 344 8501lance.wilkes@bernsteinsg.com兰斯·威尔克斯 过去五年中，某些类别/行业变得显著呈现K型分化，而另一些则有所缓和。在我们覆盖的范围内，购车是呈现K型分化的最突出领域，2024年，收入前20%的人群在购车上的花费是低收入人群的6.9倍。其次是酒精饮料（5.7倍）、外出就餐（4.6倍）和个人护理产品及服务（4.2倍）。医疗服务（3.5倍）、服装（3.4倍）和健康保险（2.9倍）则处于中等水平。最平均的是家庭清洁用品（2.6倍）、家庭食品（2.4倍）、药品（2.3倍）和烟草（0.8倍）。过去五年中，购车、外出就餐和个人护理产品变得呈现K型分化。酒精饮料、医疗服务、服装、家庭清洁用品和家庭食品变得呈现K型分化。 +1 917 344 8407courtney.breen@bernsteinsg.com科特尼·布里恩 +41 582 723 126luca.solca@bernsteinsg.com卢卡·索尔卡 投资影响 那是最美好的时代，那是最糟糕的时代。查尔斯·狄更斯的《双城记》的开篇名句捕捉了一个充满矛盾的时代：法国贵族沉溺于奢华与特权，而农民则经历着贫困与压迫。虽然2026年幸运地不是18世纪的法国，但阶级关系的变动比以往任何时候都更具时效性，从美国的“V”形经济到被挤压的中国中产阶级。在本篇中，我们考察了过去二十年美国高收入与低收入人群在时间与金钱花费上的变化，以及这对当今投资意味着什么。 图2：……法国贵族沉溺于奢华与特权，而农民则饱受贫困与压迫之苦。 展品1：查尔斯·狄更斯的《双城记》著名开篇语捕捉了一个充满矛盾的时代... 双城记（第一美国版） 约翰·麦克伦南（1859年） 美欧酒类饮品。K型经济已成为美国酒类持续存在的周期性vs结构性辩论中的焦点。从宏观层面看，经济分析局数据显示，2025年美国人将约1.93%的个人支出用于酒类消费。这实际上比2019年高出4个基点，我们认为是以下三个潜在因素所驱动：(i) 现场消费支出增加，尤其是在现场消费价格高于非现场消费的情况下；(ii) 疫情期间的高端化趋势；(iii) 精酿烈酒混合饮料的增长。按收入群体划分，我们观察到低收入美国人的酒类消费压力相对较大。查看伯恩斯坦K型指数，2014年至2018年间，该比率从约4.5倍上升至近8.0倍。在此期间，人均酒精消费量基本保持稳定（平均而言），因此多重增长的主要贡献者可能是高端化，尤其是在高收入群体的消费中。2020年多重率也出现激增，反映了疫情期间的高端化趋势。然而自那以后，多重率已收缩至2024年略低于6.0倍（尽管仍高于2004年水平）。 美国餐厅。低收入快休闲餐（QSR）支出连续第二年下降LDD%，而高收入消费者支出增长+MSD%，我们认为，面向中高收入消费者的业态应继续跑赢以低收入为导向的QSR，后者仍受制于受压的弹性预算，尤其是在杂货通胀再次超过餐厅定价的情景下。我们预计QSR仍将承受压力，而独立餐厅和休闲餐饮将继续凭借更强的价值感知、以蛋白质为主的菜单以及对早餐和零食时段依赖度较低，超越同行，这支持了DRI等品牌。类似地，面向中高收入消费者的公司，包括CAVA、SBUX和CMG，将从K型经济中受益不均，特别是这些公司在2025财年承担的通胀压力低于预期，这将支持低收入消费者支出的复苏。 总的来说，我们认为K型经济更有利于那些拥有合适的收入来源、更强的感知价值，并且具备规模或执行纪律来捍卫流量和利润率的运营商。 美国食品。自疫情开始以来，我们观察到美国消费者在家食品支出和花在准备食物上的时间方面发生了几项显著且似乎更具结构性的变化。对于受教育程度较低的美国民众，我们注意到他们用于饮食（吃和喝）的总时间显著增加，这很可能是由疫情初期兴起的从零开始烹饪的兴趣所驱动，而这一兴趣似乎又受到了持续的健康和 wellness 趋势的推动。在支出模式方面，疫情前，在家食品支出占年总支出的比例总体呈温和下降趋势。但在 2020 年至 2022 年间，随着越来越多的人开始居家办公以及食品价格急剧上涨，这一比例出现了显著的上行调整，之后则经历了一些相对稳定的年份。总的来说，我们对于以美国市场为中心的包装食品制造商的担忧是，美国人越来越回避成分复杂的深度加工食品，而我们观察到企业需要专注于创新，以帮助家庭健康饮食的同时，减少餐食准备所需的时间。 欧洲食品与一般零售。食品零售商可能是餐厅和家庭外出就餐减少带来的交易降级的主要受益者，尤其是在市场较低端，而收入较高的消费者在家食品支出将继续表现出更强的韧性。随着通货膨胀的影响，低收入消费者的家庭食品支出占比经历了最大幅度的变化，而收入较高的消费者则表现出更强的韧性。Ahold Delhaize 的客户群偏向于略微富裕的消费者，这使其具备一定的防御性。对于服装零售，服装类目的销售额占比已持续下降，因为该类目在过去几十年中一直处于通缩状态。近期显示低收入消费者增加服装支出的趋势，可能反映了该类目最低端产品价格涨幅更大。这一低端价格上涨可能给低收入消费者带来更大压力，影响像 JD Sports、H&M 和 Pandora 这样的企业。高端消费者可能更具韧性，并且整体价格涨幅较小。像 Inditex 这样的品牌可能更具韧性。 美国服装及专业零售。随着时间的推移，服装支出占可支配收入的份额在各个收入群体中均有所下降，这反映了快时尚的兴起、自有品牌的增长以及消费者预算向必需品的转移，同时支出结构上仍倾向于高收入消费者。在此背景下，运动服持续抢占服装市场份额，这得益于参与体育运动、锻炼和休闲活动的人数增加——尤其是在高收入群体中。随着健康和 wellness 趋势的持续，加之休闲化和高端化趋势，我们预计运动服的整体增长将继续快于服装（《长远视角：全球运动服——未来十年的行业演变》） 欧洲食品与HPC；美国烟草。在快速消费品领域，无论是食品、HPC还是烟草，低收入消费者都尤为重要，因为（1）其消费支出通常不像其他领域那样更多地集中于高收入消费者，（2）低收入消费者往往是消费增量变化的主要推动者。因此，在食品、HPC和烟草这些领域，对低收入消费者收入增长或消费信心的压力通常相当重要，正如我们在过去两年美国所看到的那样。为了应对这一挑战，我们需要看到公司更好地在高端价格点上创新，以吸引更多富裕消费者的更高消费额（正如我们在个人护理领域所见到的程度），并持续关注研发/创新，以推动其产品或服务的内在差异化，并在经济压力时期重申其对低收入消费者的价值主张。 美国媒体。从线性电视转型至流媒体的传统媒体公司，在这段K型经济时期表现依然稳健。毕竟，Netflix的广告套餐每月费用还不到两杯卡布奇诺，而各家平台都有从“廉价”到“贵多少”不等的产品组合（SKU）来覆盖市场。该领域的玩家们不仅增加了DTC订阅用户数和定价，同时还管理着线性电视/付费电视的下滑——考虑到直播内容/体育的成本，这种下滑仍然并将持续成为对SVOD（订阅视频点播）替代方案的实质性溢价。随着市场向流媒体过渡成为下一个标准，主要制约因素似乎已经是已经很高的家庭渗透率，而非低收入消费者的疲软。如果有什么变化的话，从传统付费电视套餐转向几个流媒体订阅，反而可以减轻消费者钱包的压力。一种潜在的情形是，流媒体订阅用户越来越多地选择广告支持套餐以节省几美元——Netflix表示60%的新订阅用户选择了广告/廉价套餐，而我们估计到2030年，约有40%（而三年前还只有“0%”）的订阅用户将采用广告套餐。由TikTok、Instagram和YouTube带来的免费社交媒体内容（如Shmulik所述）近年来一直压制着“长内容”的参与度，我们预计消费者期望的转变（转向廉价/免费、即时、移动化和非承诺性）将塑造价格点和盈利模式，从而让所有人沉迷于屏幕——无论以何种方式。 欧洲汽车。美国当前消费者信心的创纪录低点，由于大多数新车购买者相对富裕，因此是汽车市场的一个误导性预测因素。当前美国政府取消对清洁汽车的支持，例如废除IRA税收抵免和电动汽车租赁信贷，以及拆除奥巴马- 拜登政府温室气体法规迫使人们重新思考某些投资决策，但在平均购车者日益富裕的市场中，为销售内燃机和插电式混合动力汽车技术提供了更多机会。美国汽车平均交易价格（ATP）从2010年左右的2.5万美元翻了一番，到2025年将超过5万美元，并在新冠疫情后明显加速（2020年的ATP约为3.5万美元）。这为德国汽车制造商提供了一些缓解，因为美国的盈利水平超过了其全球平均水平，而他们在过去三年中在中国面临越来越大的压力。宝马、梅赛德斯-奔驰和保时捷在2019年至2025年期间，其在美国的单位销量分别增长了19%、5%和25%（尽管在此期间整体市场收缩了4%），同时其ATP在2019年1月至2026年4月期间分别增长了22%、25%和26%。这种更高混合比例/更高价格的环境以及取