稀有金属锗产业链龙头，磷化铟领跑AI光模块国产替代

稀有金属锗产业链龙头，磷化铟领跑AI光模块国产替代 2026年06月09日 证券分析师王紫敬执业证书：S0600521080005021-60199781wangzj@dwzq.com.cn 买入（首次） ◼国内锗行业龙头，产业链一体化布局。云南锗业是国内唯一集锗矿采选、精深加工、半导体材料研发为一体的国家高新技术企业。公司主要业务为锗矿开采、锗系列产品与化合物半导体材料的精深加工及研究开发。受益于卫星互联网和AI算力市场增长，光伏/光纤类产品以及化合物半导体材料需求快速扩张，公司2023年开始营收逐步修复。2025年公司营收10.66亿元，同比增长39%。 市场数据 收盘价(元)85.50一年最低/最高价17.88/105.17市净率(倍)38.01流通A股市值(百万元)55,834.55总市值(百万元)55,841.76 ◼云南锗业是AI光模块、太空光伏、光纤、军工等高景气产业链上游核心材料供应商之一，具有很强稀缺性。 ◼磷化铟切入算力核心供应链，国产替代突破海外垄断：磷化铟光电性能优异，是光模块核心基础材料。光模块从800G向1.6T甚至3.2T演进，促进磷化铟衬底持续改进。单颗800G光模块需要配备4到8颗磷化铟激光器芯片，而1.6T光模块对磷化铟衬底的需求又是800G的2.7至3倍。为了适配高速芯片面积增大与成本下降需求，磷化铟衬底尺寸要求由2英寸扩大到4-6英寸。而磷化铟衬底材料在多晶合成及单晶生长环节技术难度大，建设与良率爬坡周期很长，Yole预计2026年供需缺口超70%。目前全球磷化铟衬底材料市场高度集中且被国外垄断，云南锗业为代表的国产厂商加速突围。 基础数据 每股净资产(元,LF)2.25资产负债率(%,LF)55.85总股本(百万股)653.12流通A股(百万股)653.04 相关研究 ◼云南锗业前瞻布局磷化铟衬底，是中国磷化铟衬底龙头公司。2026年4月，公司正式获批实施“高品质磷化铟单晶片建设项目”，扩建一条年产30万片（折合4英寸计算，其中包括6000片6英寸）的高品质磷化铟单晶片生产线。项目完全建成后，云南锗业将最终达到年产45万片（折合4英寸）高品质磷化铟单晶片的总产能，有望显著提升其规模化供给能力与核心竞争力。 ◼商业航天加速发展，光伏级锗产品需求回暖。国内商业航天2025年进入规模化组网落地周期，低轨卫星批量发射打开光伏用锗衬底增量空间。云南锗业光伏级锗产品为空间太阳能电池专用锗单晶片，于2025年3月开始实施“空间太阳能电池用锗晶片建设项目”，该项目计划建设期为18个月，计划在现有产能基础上新建产能，2025年末达到年产125万片（折合4英寸）锗晶片的产能，项目完全建成后达到年产250万片（折合4英寸）锗晶片的产能。 ◼盈 利 预 测 与 投 资 评 级 ：我 们 预 计 公 司2026-2028年 营 收 分 别 为20.38/39.69/55.82亿元，同比增长91%、95%、41%，归母净利润分别为3.34/11.17/16.82亿元，同比增长1560%、234%、51%，对应EPS分别为0.51/1.71/2.57元。云南锗业是全球第三个掌握大尺寸磷化铟制备技术的企业，是AI产业链上游衬底材料稀缺核心供应商，有望充分受益于AI算力基建加速和商业航天发展，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼风险提示：原材料/产品价格波动；行业竞争加剧；扩产进展不及预期；下游需求不及预期；产品良率下滑导致销量不及预期。 内容目录 1.国内锗行业龙头，产业链一体化布局..............................................................................................42.景气赛道稀缺上游材料供应商..........................................................................................................63.磷化铟：AI算力时代核心材料.........................................................................................................73.1.磷化铟：光通信核心基础材料，需求激增.............................................................................73.2.生产壁垒高，扩产面临时间与技术的双重门槛.....................................................................83.3.供需缺口大，云南锗业国产替代优势显著.............................................................................94.锗产品：AI+商业航天推动需求回暖..............................................................................................104.1. AIDC建设促进光纤需求高增，四氯化锗为核心材料.........................................................104.2.商业航天加速发展，光伏级锗产品需求回暖.......................................................................115.盈利预测与估值................................................................................................................................116.风险提示............................................................................................................................................14 图表目录 图1：云南锗业股权结构（截至2026年3月31日）.......................................................................4图2：云南锗业主要产品.......................................................................................................................5图3：公司2021-2025年营收及同比增速...........................................................................................6图4：公司2021-2025年归母净利润及同比增速...............................................................................6图5：公司2025年各业务收入占比.....................................................................................................6图6：公司2021-2025年各业务毛利率...............................................................................................6图7：磷化铟衬底尺寸示意图...............................................................................................................8 表1：公司磷化铟收入成本测算.........................................................................................................12表2：云南锗业盈利预测（单位：百万元）.....................................................................................12表3：可比公司估值（截至2026年6月7日）...............................................................................13 1.国内锗行业龙头，产业链一体化布局 国内唯一集锗矿采选、精深加工、半导体材料研发为一体的国家高新技术企业。云南锗业成立于1998年，前身为云南临沧地区冶炼厂，有多年锗生产历史，2014年完成临沧地区锗资源整合，锗资源储量增至940吨，占全国的27%。2015年公司与中科院半导体所共建联合实验室，切入化合物半导体材料等领域。 股权结构稳定，国资参股。截至2026年3月31日，公司实控人包文东、吴开惠夫妇直接/间接共持有公司约20%的股份，包文东先生为公司董事长。云南省核工业二〇九地质大队（云南省核技术支持中心）持股云南锗业1.26%，是隶属云南省委军民融合办（省国防科工局）的公益二类事业单位。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 公司主要业务为锗矿开采、锗系列产品与化合物半导体材料的精深加工及研究开发。目前公司矿山开采的矿石及粗加工产品不对外销售，仅作为公司及子公司下游加工的原料。公司目前材料级锗产品主要为锗锭（金属锗）、二氧化锗；深加工方面，光伏级锗产品主要为太阳能电池用锗晶片，红外级锗产品主要为红外级锗单晶及毛坯（光学元件）、锗镜片、镜头、红外热像仪、光学系统，光纤级锗产品为光纤用四氯化锗，化合物半导体材料主要为砷化镓晶片、磷化铟晶片。公司产品主要涵盖红外光电、空间太阳能电池、光纤通讯、发光二极管、垂直腔面发射激光器（VCSEL）、大功率激光器、光通信用激光器和探测器等领域。 收入逐步修复，原材料价格波动导致利润短期承压。受益于卫星互联网和AI算力市场增长，光伏/光纤类产品以及化合物半导体材料需求快速扩张，公司2023年开始营收逐步修复。2025年公司营收10.66亿元，同比增长39%；归母净利润0.20亿元，同比下降62%，归母净利润短期承压，主要受外购锗等原材料价格上涨影响综合毛利率。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 光纤、光伏、半导体相关产品快速增长。分业务来看，公司2025年材料级锗产品收入3.64亿元，占总营收34%，毛利率近年来波动较大，主要受锗金属周期性影响。光纤级锗产品2025年收入2.00亿元，同比增长128%，营收占比19%，该市场竞争较为激烈，但受益于下游AI需求高增，2023年以来毛利率持续修复，2025年毛利率18%。光伏级锗产品2025年收入1.97亿元，同比增长87%，受益于低轨卫星太阳能电池对锗衬底的需求增加，毛利率2025年达到32.55%。化合物半导体材料2025年营收1.38亿元，同比增长63%，该业务处于技术爬坡期，良率波动和产能利用率变化对毛利率影响较大。红外级锗产品2025年营收1.21亿元，同比增长5%，得益于红外光学在军工、安防等领域的持续