资本支出超级周期的定价

评估资本支出超级周期 随着AI投资规模扩大到堪比1990年代和2000年代资本支出超级周期的水平，我们强调在评估与资本支出高涨相吻合的中期投资周期时，EV/EBITDA作为估值指标比P/E具有更强的信号指示作用。 美国股票策略 +1 212 526 7328venu.krishna@barclays.comBCI, US维努·克里希纳，CFA持证人 + 1 212 526 6114rex.feng@barclays.comBCI, US雷克斯·冯 2026年埃克森美孚调查现已开放 +1 212 526 0850riddhiman.dass@barclays.comBCI, US黎迪曼·达斯 支持我们行业领先的分析师，在今年的Extel全美研究调查中为他们投5星票。 Tianqi Feng+1 212 526 9179tianqi.feng@barclays.comBCI, US 立即投票 分析师视图 埃克塞尔（Extel）调查对我们团队和巴克莱银行都非常重要！我们非常感谢您在“股债联动策略”和“投资组合策略”类别中为我们投出★★★★★五星票。 要点与亮点 • 资本支出（Capex）再提速。预计到2026年，标普500指数公司资本支出的总额将同比增长40%，并将吸收约50%的营业现金流，这一水平让人联想到1990年代和2000年代的超周期。科技行业处于中心位置，预计TMT资本支出占标普500指数公司总资本支出的比例今年将接近50%，相对于2010年代后期的公共云建设而言，这已是一步之遥。历史表明，当资本支出强度达到这些水平时，即使是良好的投资也可能超出预期，从而引发关于为投资资本边际回报支付多少代价的问题。 • 当资本支出（capex）水平较高时，市销率（EV/EBITDA）在中期时间维度上的信号强度会增强。在过去的30年里，与市盈率（P/E）相比，在资本支出较高的时期，EV/EBITDA与标普500指数未来3年总回报率（基于该指标的五分位排序和便宜-昂贵扩散）表现出更强的线性关系。这支持了这样一种直观的理解，即EV/EBITDA更能反映投资者为运营资产基础所支付的成本，其投资时间跨度与典型的资本支出周期更为契合。 巴克莱资本有限公司及其附属公司之一可能与其研究报告涵盖的公司进行业务往来，并寻求进行业务往来。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策的单一因素。 完成：2026年6月4日，18:08 GMT 请参阅第7页开始的分析师资质认定和重要披露。发布：2026年6月5日，04:10 GMT 限制 - 外部 我们近期的立场依然积极。在此估值信号对较短时期内的时机把握能力有限，值得注意的是，目前较高的 EV/EBITDA 水平不仅受到 AI 资本支出受益者的推动，也受到自身进行支出的公司的推动。与此同时，未来收益背景依然具有支持性，尤其是在更广泛的技术板块内。综合来看，较高的资本支出和 EV/EBITDA 论证了对于具有多年投资视野的投资者来说，应更具选择性地寻找入场时机，而不断增长的每股收益预期与强劲的长期增长相结合，使得近期的市场格局依然积极。 标普500资本支出展望与历史对比 标普500指数的资本支出预计到2026年将吸收约50%的营业现金流，这一水平使当前周期与以往的资本支出超级周期完全对齐，例如1990年代中后期电信/互联网建设扩张期以及2000年代中期的能源和住房投资繁荣期。虽然1990年代的特点是电信运营商和原始设备制造商的设备支出创下纪录，而2000年代中期的周期范围更广、更具工业性质，但在两种情况下，资本支出最终都被证明既能提高生产力又能破坏价值，其长期回报是在经历了一段痛苦的整合期之后才显现的。 当前周期的独特之处并非仅仅在于其规模，而在于其集中性。预计标普500指数公司资本支出将同比增长约40%，这是至少35年来的最快增速，然而，这一增长的大部分将来自通信服务、科技和可选消费领域；实际上就是人工智能超大规模企业、芯片制造商及其直接供应链。预计TMT资本支出占标普500指数公司总资本支出的比例今年将接近50%，即使与2010年代晚期的公共云建设相比，这也是一个巨大的转变。历史表明，当资本支出强度达到这些水平时，即使是良好的投资也可能超出预期，从而引发关于应为目标资本投资回报支付多少代价的问题。 在资本开支高涨时，将 EV/EBITDA 作为 P/E的参考指标 当资本支出强度上升时，估值信号可能会沿着利润表向上迁移，因为市盈率（P/E）容易受到杠杆、税收抵免和折旧政策等非线性因素的扭曲。虽然企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）有其自身的局限性，但可以作为市盈率（P/E）的参照指标，因为它更直接地反映了投资者为经营性资产基础所支付的成本。鉴于资本支出超级周期的典型多年度时间跨度，EV/EBITDA通过关注企业级指标（包括资本支出的融资情况），也能更好地与可比时间范围内的回报相匹配。 我们发现了一些经验证据来支持这一点。在1990年代中期以来的重资本支出时期，EV/EBITDA排序与中期回报表现出更强的相关性，其中，标准普尔500指数未来3年的总回报率从最便宜到最贵五分位数呈现单调递减。对于市盈率（P/E），这种单调性不再成立，其中中位数段往往优于两端的五分位数，这表明市盈率（P/E）在更大程度上嵌入了对周期性特定的凸性。与此一致的是，在这些时期，EV/EBITDA排序所产生的便宜-昂贵回报差幅似乎比市盈率（P/E）更宽，我们认为这支持了EV/EBITDA作为衡量预期中期回报的更线性指标的论点。 “高资本支出”定义为自1995年以来，月度观测值中位数的50%以上的12个月资本支出/息税折旧摊销前利润。误差线=95%置信区间。来源：彭博，巴克莱研究 这一点对当前时点很重要，因为与自身长期历史相比，标普500的市销率（EV/EBITDA）目前处于更高水平。如同过去的资本开支繁荣时期一样，如今在计算领域的巨额支出与乐观的长期增长叙事相吻合，这种叙事即使随着对过度投资的担忧开始加剧，也能支撑住高估值。而且，虽然市场一致预期支出增长将在2027年或2028年某个时候放缓，但高企的企业价值将在资本开支正常化后，为估值倍数的扩张留下更小的空间，从而将压力置于未来的盈利上，以驱动额外的上涨空间。 匹配估值与投资期限 这并非表示我们对未来12个月的美国股票持负面看法。我们发现市盈率/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）信号本质上具有中期性质，在较短的时间范围内（包括一年或更短）的时机把握能力有限，其中涉及与前瞻性 回报率要小得多。此外，历史上，资本支出峰值往往与后周期动态相吻合，而在多年时间范围内，这种动态的影响更为深远。最后，我们指出，目前的高估值不仅是由进行支出本身的公司塑造的，也同样是由人工智能资本支出的受益者（如科技硬件、资本设备和半导体）所塑造的。 NTM盈利环境依然具有支撑作用，尤其是在更广泛的技术板块内，估值尚未重新触及近期中位数水平。综合来看，较高的资本支出和EV/EBITDA指标表明，对于具有多年投资视野的投资者而言，应更审慎地寻找投资切入点，而不断增长的每股收益预期、近期的估值趋势以及强劲的长期增长共同构成了积极的短期市场格局。 分析师认证： 我们，雷克斯·冯（Rex Feng）、维努·克里希纳（Venu Krishna）、CFA以及里迪曼·达斯（Riddhiman Dass），特此证明：(1) 本研究报告中所表达的观点准确地反映了我们关于本报告中提及的任何或所有证券或发行人的个人观点，以及(2)我们的任何部分薪酬与本研究报告中表达的特定建议或观点无直接或间接关系。 重要披露： 巴克莱研究由巴克莱银行PLC的投资银行及其附属公司（以下统称及单独称之谓“巴克莱”）制作。除非另有说明，否则本研究报告的所有作者均为研究分析师。报告顶部的发布日期反映报告制作地的当地时间，并可能与GMT提供的发布日期不同。 信息披露的可用性： 若本研究报告涉及任何公司，有关这些公司的最新重要披露信息，请参阅 https://publicresearch.barclays.com 或另以书面形式向以下地址提出申请：Barclays Research Compliance, 745 Seventh Avenue, 13th Floor, New York, NY 10019，或致电 +1-212-526-1072。 负责准备这份研究报告的分析师已获得报酬，该报酬基于多种因素，包括公司的总收入（其中一部分来自投行业务）、市场业务的盈利能力和收入，以及分析师所覆盖的资产类别方面，公司投资客户对研究的潜在兴趣。 巴克莱资本公司（Barclays Capital Inc.）的附属机构在美利坚合众国境外雇佣的研究分析师未在FINRA注册或获得资格认证。此类非美国研究分析师可能并非巴克莱资本公司的关联人士（Barclays Capital Inc.是FINRA的成员），因此可能不受FINRA规则2241（FINRA Rule 2241）关于与标的公司沟通、公开露面以及研究分析师账户持有的证券交易等限制的约束。 分析师会定期进行实地考察，以了解所涉公司的实际运营情况，但巴克莱的政策禁止分析师接受任何所涉公司支付或报销其此类考察产生的差旅费用。 巴克莱研究部门提供各类研究，包括但不限于基本面分析、与股票挂钩的分析、量化分析以及交易思路。巴克莱研究某一种类型中的建议可能与巴克莱研究其他类型中的建议不同，这可能是由于不同的时间范围、方法论或其他原因造成的。 为查阅巴克莱关于研究成果传播政策及程序的声明，请访问：https://publicresearch.barclays.com/S/RD.htm。为查阅巴克莱研究成果冲突管理政策声明，请访问：https://publicresearch.barclays.com/S/CM.htm。 其他材料冲突 一位或多位研究分析师（以及/或者分析师的家庭成员之一）在旨在被动追踪标普500指数、欧洲斯托克指数、富时100指数以及/或者斯托克600指数表现的指数基金和/或者ETF中持有多头头寸。 除非另有说明，价格数据源自彭博，反映相关交易市场的收盘价，该收盘价可能并非发布时最新的可用收盘价。 风险披露 有限合伙企业（MLP）是作为上市公司结构设立的穿透实体。在税务方面，分配给MLP单元持有者的款项可能被视为本金返还。投资者在投资MLP单元前应咨询其自身的税务顾问。 信息来源披露 彭博®是彭博金融有限责任公司及其附属公司（统称“彭博”）的商标和服务商标，彭博指数是彭博的商标。彭博或彭博的许可方拥有彭博指数的所有专有权利。彭博不认可或批准本材料，也不保证其中任何信息的准确性或完整性，也不对由此可能获得的结果做出任何明示或暗示的保证，并且在法律允许的最大范围内，彭博对与此相关的任何损害赔偿或责任概不负责。 美国股票策略行业评级体系说明 中性观点：我们建议客户维持其当前对所述行业（定义见下文）的投资组合敞口水平。积极态度：我们建议客户增加其投资组合对该领域（如下定义）的敞口水平。负面预期：我们建议客户降低其投资组合对该领域（如下定义）的敞口水平。 行业定义： “大型科技企业”：七只股票——AAPL、AMZN、GOOG、GOOGL、META、MSFT、NVDA——已被从其对应的GICS一级行业类别中剔除。我们的定制行业分类定义源自GICS行业分类，具体如下：“通信服务”是指GICS一级通信服务，不包括GOOG、GOOGL和META。“Discretionary”指的是GICS一级分类中的可选消费品领域，但排除亚马逊（AMZN）。能源、必需消费品、工业、房地产、医疗保健、公用事业、材料和金融行业维持GICS一级分类不变。“其余科技”属于GICS一级信息技术板块，但排除苹果（AAPL）、微软（MSFT）和英伟达（NVDA）。 巴克莱基础股票研究评