付鹏：资本支出对现金流的拉动 — 周期股投资重回现金奶牛时代
付鹏：资本支出对现金流的拉动—周期股投资重回现金奶牛时代 N篇文章s从宏观层面角度聊过了逆全球WQ的周期性减弱的问题，本质P也是从一个小的周期跨入到了一个更大的周期2 今天的文章sßNm延伸NO，从巴菲特O断买入c有西方石油1埃克森美孚开始聊起，Ā终à两篇文章在N起看，或许能够对大家有所启发2 Āÿ2014^传统商品的周期性的减弱ÿ逆全球W的开启Ā 自由现金流才是巴菲特整个投资逻辑的心 巴菲特的投资理念中，很调企业需要具有充沛的自由现金流，这企业就可以把获得的利润重新投资赚取更多的利润，à也和巴菲特的N贯的投资逻辑N脉相，伯克希尔哈撒韦也非常愿意投资à些源源O断产生自由Ā金流的公司，因~ 伯克希尔哈撒韦可以把从à些企业获得的自由Ā金流，巴菲特用à些资金再Þ新投人到w他企业再赚取利润，à类公司在某个程度N就是伯克希尔公司的取款机，~巴菲特源源O断地输资金2 Āÿ资源企业N游的模型 资源类N游企业如何提供源源O断的自由Ā金流？类似西方石油公司à种公司在当前的背oO，全球资本开支被抑制，行业利润形r大部V时间的高度确定性，k向反馈循ÿ开启—ç制资本支û就可以<N石Ð鸟=既可以W反馈利润，又可以提供了充沛的Ā金流量，增ò了自由Ā金流规模，在O影响公司c续发展的前提O可供V配给股东c有者巨大的Ā金~wß行再投资而服ó2 资源类N游企业包括矿山以及能源行业从2015以^就都基本处Îà个阶段ÿ减少资本支出1努力减债1约束供给性1稳定利润确定性1回购或分红派息回馈股东，投资者的持股比会越来越高，而à些都是巴菲特非常喜欢的投资标的物需要x备的特征2 简单说当资源类P游自主的实行<供给侧<改革的时候，自由现金流的积累就不在对资本支出有更多的依赖了，o时现金奶牛开始出现2 ĀÿEIA全球油气投资和能源价格 油价的绝对价格或许并不是整个投资逻辑线的关键 油价的涨跌并O是ô定整个投资的关键，ÿ如说þ经的1982-2002的Ð十时间Ý绝对油价保c在20-40USD/桶的水，但是油气的开采投资 在经历了保罗沃尔克大通胀代^就保cP迷，àN阶段中的能源股t表Ā异常亮眼，造就了辉煌的Ð十<自由Ā金流=时代2 稳定的油价ÿ长期back结构Ā+资本支出不在扩张-曾经1982-2002年的<自由现金流=时代 1982保罗沃尔克解ô通胀O^，s们开始ß入到债券收益率曲线基本长期处ÎContango状态的 杆四十，长短债券利差s使在短时间内倒d也会因央行的利率策托ß经济ÿ需求侧Ā而Þ新陡峭W，à种模式非常有利Î投资，也形r了两大轮投资周期ÿ Āÿ全球油气投资和债券利差ÿ杆ĀO间的关系 s便是有充沛的资金和ò杆的利率ÿ境，但是在1982到2002的时间Ý，由Î缺乏需求曲线扩张，资金并没有投向N游行业，资源类N游都处在P资本开支阶段，l时资源类股票n遍走的是<自由Ā金奶牛模式=Ā 而àÐ十Ý资金杆投资线是美ÿ经济从工业到消费创新转型，利差驱ú杆和资金要投向了EM市场ÿ全球W发展Ā以及科术的创新-互联网信息术时代的到来，当然也造r了互联网.com泡沫的破裂2 Āÿ1987到2002油价t期曲线在P投资状态O的长期高back结构 1982-2002长达二十年的<自由现金奶牛=时代 第一，àN阶段油价并O高ÿ20-40USDĀÿ起价格而言更ò的稳定，由Î缺少供Þ性，w核心表Ā就是商品的t期价格曲线会N直保c着back的结构ÿ近高tPĀ有利Î多头移仓，O利Î空头ÿy型的供给缺少性的表ĀĀ2 Āÿ埃克森美孚和BP和全球油气投资ÿ核心数据是资本支û对Ā金流的拉ú 第二，à长达Ð十的时间Ý，埃克森美孚，BP等公司的资本支û对Ā金流的拉ú大幅度O降，削减资本支û，随着时间的è移ÿ产û稳定Ā生产Ā金流，由Î资本支û削减，w本身自由Ā金流就大幅度增ò2 第O，àN阶段中埃克森美孚，BP股价是妥妥的大牛市，对Î能源股而言，真k的核心是自由Ā金流，à也是能否r~<Ā金奶牛=的关键！ 2002中ÿò入WTOO^，海外开始周期股的资本支û周期，需求曲线扩展O带ú投资增ò带ú产û增ò，市场也扭转了长期back的结构，转~了contango~的预期，à种情况O虽然商品价 格N涨，但\时需求曲线驱úO投资和资本支û的扩大打破了原本的Ā金奶牛的模式，w实à对ÎN游公司来说并O是好Ï情，à种赚100块ß要再继续投资80块ß去否则市场地O怕会被ÿ代的转变就是投资者类O喜欢的，Ā金奶牛优势荡然无存，而所有的N游公司~了保Q自ý是活到Ā ^的那个，O得O都得跟随ò大资本支û，整个N游r~了鸡肋2 这种模式直到2014年被打破了，或者说终结了 在2014年之后，大周期转变的要素开始逐p的浮现出来： 全球以中ÿ~ü的需求曲线结了高增长代Ā 全球油气投资停滞ÿÏ实N在2008^就þ经停滞，只是美ÿ页岩油革命ûè了N把投资，随着2014美ÿ页岩油管道打通^油价暴跌óü^，页岩油~的资本开支也就停滞ĀĀ 2020的W萨皮克破产r~近来û求破产保护的美ÿĀ大油气生产商ÿ降P债ó和回馈股东， \时也开始减少大型资本支ûĀ 反馈ò剧—资本支û—通胀—利率—利差—限制投资Ā 这使得P游资源类企业重回累积自由现金流时代！ Āÿ埃克森美孚自由Ā金流 Āÿ西方石油自由Ā金流 Āÿ必和必拓自由Ā金流模式 唯一的尾部风险只有一个：大衰退的暴跌—对冲掉尾部风险就好 中国经济的高增长时代的结束以及逆全球W的周期，都使得需求曲线高增长预期结束，并基于o持续的资本支出减少会压缩供给曲线性，à是个高盈Ï的投资，油价O涨ÿ没需求，但也\时没投资Ā累积的Ā金流增厚ÿ如果OÞ大收购并购的话，基本就是拿来V红派息或者O停的回购股票ÿ 只要原油价格在35以NExxonMobile，OXY依然可以获利，唯N的尾部风险就是全球经济大衰油价暴跌到35以O2 尾部风险需要对ós可2如果遭遇类似俄P危机à种对潜在供Þ造r短缺óü的，反而是会让整个循ÿßNm增2 如果O发生意外，那就温和的供需关系，需求没那么，供给也O扩，用时间去换取Ā金流的增厚2 自由现金奶牛模式唯一的尾部风险就是需求曲线的严重坍塌，投资机构已经通过购入极端尾部风险的对冲工具来ß行组合，商品大周期P波动率会急速的Q降，这提供了很好的à期对冲尾部风险的工具的成本2 付鹏 东X证券 首席经济学家 付鹏先生Āû任东X证券首席经济学家，Ā业Î英ÿ雷O大学ISMA/ICMAÿÿ际资本市场协会Ā中心，修ÿ际证券1投资P银行学2在十余对ó基金工作中对全球资本市场大类资产O间的轮ú及全球宏观经济的把握有着深刻的理解，þ对08金融危机做û了k确的判断，并参P了2008全球著]基金对ó狙ü英镑的全过程2
