伯恩斯坦能源：运用五大‘W’分析上游资本支出超级周期——我们不认同

伯恩斯坦能源：将5个“W”应用于上游资本支出超级周期……我们并不认同 今天，我们运用对全球上游石油和天然气资本支出（能源：全球上游资本支出2026……资本支出的数量现在下降……资本支出的质量会随之下降吗？）的展望，来审视当前的环境。我们仍然预计2026年上游资本支出将回落约400亿美元，这是由公司在不确定的石油和地缘政治环境中的保守主义滞后所驱动。公共勘探与生产公司仍然保持纪律性，非常规石油公司并未实质性地调高2026财年指引，页岩油生产率的提升更难实现，而且很大一部分已发现资源仍未开发，因为这些 barrels（桶）要么是长周期、政治上困难，或者开发成本不再低廉。 +1 917 344 8574minnie.xu@bernsteinsg.com徐敏妮 +1 917 344 8306anshika.bajpai@bernsteinsg.com安希卡·巴贾吉 在 Hormuz海峡后的世界，我们预计总上游资本支出约为5600亿美元（ Exhibit 1），比我们在2026年1月的预测多约500亿美元，当时布伦特原油平均价格为每桶70美元。如今布伦特原油价格为每桶90美元，但我们预计规划价格已上涨至最多每桶70美元。 在此函中，我们运用五W框架来评估上游资本开支超级周期的可能性。 1.为何投资？现金流增加，但再投资意愿并未提升。布伦特原油价格上涨改善了勘探与生产（E&P）现金流，但投资者仍更看重资本纪律、股票回购和自由现金流的可持续性，而非产量增长（展位3-7）。 2.哪些油井得到开发？过去一个世纪中发现的资源大约有1/3仍未开发（见第8号展品），其中深水油气田的发现起着主导作用。问题是，这些深水油井越来越难以转化为产量（见第9号和第10号展品）。页岩油井趋于稳定（见第12号展品），而油砂油井（见第13号展品）则需要更明确的说明。 3.谁将投资？国家石油公司（NOCs），而非私营勘探生产公司（E&Ps），将引领下一轮投资周期。边际增长正越来越多地受到国家石油公司和政府导向型企业的控制，而非美国页岩独立生产商（见图表14-图表16）。 4.资本可以去哪里？最好的地质往往位于最差的管辖区。许多最大的未开发资源位于税收高、政治不稳定、受制裁或法治薄弱的国家（见附表17-附表18）。 5.何时投资？通常情况下，高油价会引发钻机活动的急剧增加，但这次该模式已经失效，我们尚未看到任何来自石油服务和设备公司的指导价格上调（见图19-图20）。上游通货膨胀也意味着企业正花费更多资金仅仅是为了维持现有活动水平。 最后，我们强调，截至目前，油价的表现优于E&P股票（见展品21）。我们认为，更高的价格将更长时间地支撑比历史更好的产量增长这一论点，并未引起共鸣。 相反，我们建议，随着我们走出当前危机和海峡重新开放，主导主题将是一个有强大支撑（例如在70美元以上补充战略储备？）的舒适油价，其中过剩的自由现金流将被E&P公司迅速收集并返还给股东。 伯恩斯坦行情表 投资影响 资本性支出纪律和正常化的价格可能对油品勘探与生产公司具有吸引力的进入点。我们对FANG、COP和DVN持有超越预期的评级。 细节 整合五大“W”……我们预计上游资本支出只需微调 可以合理地假设上游资本支出（CAPEX）略高于我们之前的预测，因为较强的布伦特油价激励了一些纪律性较弱的运营商加大投资，推动投资逐渐增加直至2027年。根据我们的价格情景预测，一旦布伦特油价在2028年恢复正常至每桶75美元，我们预计上游支出将再次趋于下降，符合我们的长期观点。 我们的资本支出模型将油价假设视为一个强有力的影响因素，但尽管屏幕上显示的价格（以及更高价格的风险），我们并不将当前的约90美元的布伦特原油用于资本支出模型，因为我们不认为在 Hormuz海峡后的世界，计划价格已经发生了根本性的变化，特别是考虑到（1）不确定性，以及（2）市场强烈希望价格较低的强烈愿望。我们或许一直认为，通货膨胀更接近于一种流行的幻想，而不是物理学定律。我们最喜欢的作家菲利普·K·迪克认为，“现实就是当你不再相信它时，它不会消失。” 显然，石油经济目前可以无视现实。 无论如何，我们在此提供我们的（不尽如人意）的资本支出预测，以反映我们对当前情况的看法。 然后，我们运用一个“五个W”框架来支持我们的观点。 WHY... ...投资上游资本性支出？ 因为最终要考虑备用替换 在勘探与生产（E&P）和综合公司眼中，用于储备（例如长期周期项目如液化天然气）的储量并不引人注目。此外，页岩“资源”创造了一个15年前所缺乏的缓冲垫（一种强烈的内部信念，即资源可以转移到储量，然后开采至井口）。虽然无疑存在大量资源和储量，但我们注意到，在页岩时代，发现量已经崩溃，而深水和超深水的黄金时代或许已经结束。 由于E&Ps近年来享受了更高的现金流（部分原因是合并） 尽管中东地区的动荡仍然是第二季度对某些公司生产的一个不利因素，但伊朗冲突最终将由于布伦特油价上涨而导致整体现金流状况恶化。无论如何，自新冠疫情以来，大型石油和天然气勘探生产公司的现金流一直相对令人印象深刻（这在很大程度上得益于行业的整合）。 尽管现金流增加，但资本性支出仅恢复到疫情前的水平附近。 因为股东想要吗？ 如果我们追踪自冲突以来股价的变化，这表明市场“奖励”了那些向股东返还较少CFO的公司。我们并不真正相信因果关系是正确的。 归根结底，我们相信杠杆率较高的公司能从现金流增长中获益最大（例如，可以进行去杠杆化等操作）。 同样地，如果我们考察从2023年到战争爆发期间股价与股东回报之间的相关性，投资者并未发出明确的“信号”。 尽管资本支出增长与股东回报之间存在相关性，但这种相关性相对较弱，并且主要由三位积极整合德克萨斯盆地的公司支撑（即XOM、FANG和PR）。事实上，市场正在奖励那些能够创建更大规模企业的合理交易，而这些企业当然需要更大规模的资本计划（即使只是为了简单的维护资本支出）。 WHAT… ...应投资哪种桶？ 深水及更远之处 我们强调（布局略有不同），浅水层在发现陆上、浅水和超深水资源的过程中依次占据份额，因此，“最新”的发现往往也是最为复杂的。 最终，许多过去的资源发现变成了生产油田（占61%），而一小部分仍在进行中。我们注意到有大量处于沉睡状态的发现，并且从未取得进展（尽管技术不断改进，且油价周期性上涨具有吸引力）。 上个世纪32%的发现成果未被开发。1900年至2026年已发现资源的生命周期。 我们不相信存在大量“条件成熟”的项目等待更确定的价格。归根结底，我们认为大多数深海发现的结果是二元的：要么规模足够大而能相对较快获得批准，要么规模太小不足以被认定为资源。这表明，“几乎够格”的深海资源储备相对匮乏，并且这些资源突然间变得有利可图。 在我们的《黑皮书》（伯恩斯坦E&P入门指南：总有一天你会需要这本书）中，我们比较了不同类型项目的项目周期和执行挑战。 典型通用大型项目周期详解：资本支出（Capex）在投产前长达10年，之后可按相对平稳的生产曲线运行15至30年。 页岩 我们观察到，页岩（根据压裂液扩散计数和水平油井钻机定义的活动）表现良好。该活动在新冠疫情后上升，并在俄罗斯入侵乌克兰的高峰期达到平台期。此后它有所回落，即使在伊朗冲突爆发数月后的现在，也维持在400以下。 活动趋于平稳，加上下降（以及大致持平的生产力），导致生产停滞不前。 油砂 资本可以流向的一个地方是油砂。委内瑞拉拥有世界最大的资源储备，并且当地正显现出明显的积极势头。加拿大（以沥青资源计）位居第二，同样也呈现出积极势头（正在部署专注于模块化开发的技术，这些技术缩短了周期时间和资本支出，同时保持了相当的回报率）。 无论哪种情况，这类项目通常具有集成性（上游投资与中游运输相关，或许还涉及下游升级），因此资本密集；它们是长期项目（所以对价格、风险和折现率敏感），并且委内瑞拉的情况在地缘政治上存在冲突。 未来几年，我们将衡量这些地区供应的响应规模为每天10万桶，而不是每天100万桶。 所有其他事情 还有哪些可以投资？最终剩下的，如上图所示——陆上OPEC+生产商。我们将在下文“在哪里”部分探讨这一点。 WHO... ...会投资吗？ 国家石油公司（NOCs）是资本支出的最大份额。 并且是资本支出增长的最大组成部分。 我们知道，北美油气勘探开发行业依然保持纪律性。美国运营商可能会选择性筹集资金，但他们并未放弃资本纪律。 WHERE... ...要投资吗？ 我们认为，在OPEC+内部，拥有丰富资源的许多地方实施了最严格的财政条款，这是否是伯恩斯坦能源与动力认为大型石油公司在2026年能做的最愚蠢的事情？ WHEN… ...进行投资 历史上，油价上涨曾带动活动快速增长。而当前的周期尚未显示出同等规模的钻机响应。 第19号展品：美国和全球的旗帜装置数量 在之前的超级周期中，服务公司往往是率先且最自信地提高期望值的引导者，但这次并非如此……我们并没有预期超额的盈利或激进的资本支出增长。 展品20：即使是那些最接近支出周期（spending cycle）的公司，其行为也并非如同正在经历一场资本支出超级周期（capex supercycle）。 最后，我们强调，今年迄今为止，油价的表现优于勘探和生产（E&P）股票。关于高价将维持更长时间从而推动优于历史水平的产量增长的论点，我们并未发现其具有共鸣。 相反，我们建议，随着我们走出当前危机和海峡重新开放，主导主题将是一个有强大支撑（例如在70美元以上补充战略储备？）的舒适油价，其中过剩的自由现金流将被E&P公司迅速收集并返还给股东。 披露附录 I. 强制性披露 “Bernstein”或“公司”在这些披露中的提及与以下实体相关：Bernstein Institutional Services LLC（自2024年4月1日起）、Sanford C. Bernstein & Co., LLC（2024年4月1日前）、Bernstein Autonomous LLP、BSG France S.A.（自2024年4月1日起）、盛博香港有限公司、Sanford C. Bernstein (Canada) Limited、Sanford C. Bernstein (India) Private Limited（印度证券交易委员会注册号：INH000006378）、Sanford C. Bernstein (Singapore) Private Limited、Sanford C. Bernstein Japan KK（サンフォード・C・バーンスタイン株式会社）以及根据Bernstein与Société Générale之间达成的全球服务协议，受Société Générale非洲技术与服务中心雇佣的分析师，为生产Bernstein研究而从事相关工作。 伯恩斯坦是法国兴业银行（SG）和联博资本管理公司（L.P.，简称AB）组建的合资企业的一部分。除非另有说明，根据本披露的目的，提及伯恩斯坦的“关联公司”均指SG、AB及其各自的关联公司。 评估方法 本研究出版物涵盖六家或更多公司。关于估值方法及其他公司披露信息：请访问：https://bernstein-autonomous.bluematrix.com/sellside/Disclosures.action。或者，您也可以致信合规总监，Bernstein Institutional Services LLC，245 Park Avenue, New York, NY 10167。 风险 本研究出版物涵盖六家或更多公司。关于风险及其他公司披露信息：请访问：https://bernstein-autonomous.bluematrix.com/sellside/Disclosures.action。或者，您也可以致信合规总监，Bernstein Institutional Servi