中国互联网：2022-2023策略——将BOSS直聘评级上调至跑赢大盘

中国互联网：2022-2023年攻略——将Boss直聘升级为超越者 凡事皆有代价。我们以谨慎态度开启2026年，这反映了我们对宏观经济和监管态势疲软的担忧。但话说回来，随着多种情况下估值重探2022-2023年低点，我们认为价值机会可能正开始重现，因为我们覆盖的公司正回归当时帮助其支撑底的自我救赎与资本回报策略。 +852 2123 2659robin.zhu@bernsteinsg.com朱琳 +852 2123 2618charles.gou@bernsteinsg.com查尔斯·古 将Boss直聘评级上调至“跑赢”（目标价18港元）。我们长期以来认为该公司是受保护细分市场的优秀执行者，其主要逆风因素具有宏观性质。人工智能取代白领工作的担忧仍然存在，但较小的竞争对手正逐渐退出，目前其50%的收入来自蓝领（例如物流、制造业）或半导体和人工智能相关工作。该公司已开始利用人工智能向雇主销售候选人匹配服务——其平均每位发布职位广告的招聘职位收入（ARPJ）更高。高频数据显示持续支持KA计费增长，这应有助于支持企业ARPU。相比之下，预计2027年市盈率低于4倍（剔除现金）、Z.ai（占市值的49%）以及20%的自由现金流/企业价值收益率，这些因素反映了持续经营风险，而我们认为这些风险不太可能。该公司截至5月中旬已回购了3%的股份，管理层承诺将返还上一年净利润的50%，这将为未来支持约5%的年化资本回报收益率提供支持。 +852 2123 2644minjoo.kang@bernsteinsg.com康明珠 (Kāng Míngzhū) +81 3 6777 6979hyrum.caesar@bernsteinsg.com海伦·凯撒 网易的自助轮。网易的交易市盈率约为12倍，接近2022年低点。第一季度显示的成本节约预计将在未来几个季度继续，剩余人海（Sea of Remnants）的预期已降至低水平（与公司强调的强劲贝塔反馈形成对比），并且下半年的收入增长比较将变得更容易。此后，我们预计安纳塔（Ananta）将提供更大的清晰度，以帮助锚定2027-2028年的盈利预期。网易在第一季度恢复回购被视为一个显著的“肢体语言”信号。到2027年第一季度，网易必须完成将其港股转换为主要上市地的过程。 腾讯、阿里巴巴：AI投入过度的代价与破局之道。近年来，腾讯和阿里巴巴的股价表现不佳，不断增长的AI投资给业绩预期带来了压力。对于腾讯而言，我们认为支持微信伴侣或小程序变现所需的AI自主性水平有望在不久的将来实现，这将有助于公司展现 renewed operating leverage（注：此处为英文原文，若需翻译可译为“ renewed operating leverage ”或“重新获得的运营杠杆”）和业绩增长。对于阿里巴巴，我们预计价格上调和产品结构优化将有助于提升阿里云EBITA，但公司“其他所有损失”（All Otherlosses）方面更清晰的解释仍是解锁股价的关键。 AI顶部漏斗更新 - 仍在加载中。虽然抖音的日活跃用户数（DAU）持续增长，但付费订阅的引入表明字节跳动可能并不想无限期地补贴用户使用。抖音（以及元宝）每天每名DAU仍看到5-6次激活，而Qwen的使用量则保持较低。“还没”仍然是支持颠覆风险这一明显理由。另一方面，无论是QuestMobile的数据还是我们与行业联系人的讨论都反映出，改变长期形成的消费者使用习惯是困难的。 伯恩斯坦行情表 投资影响 2026年中国互联网行业前五个月表现疲软，这或许并不令人意外。零售消费增长持续停滞，Trip.com和PDD面临的监管行动仍对投资者情绪构成阴影，同时，新一代人工智能硬件的扩张也带来了资金流出压力和估值下调。目前，该行业估值倍数已回落至2022-2023年的低点，此时，网易、京东和Boss直聘等几家公司重拾2022-2023年的自救与资本回报策略，帮助其触底反弹，这一点显得尤为突出。截至目前，京东表现优于行业整体，而网易则凭借其第一季度超预期业绩提振了市场情绪。 腾讯在我们看来卖得过于火暴。该公司声誉卓著，不太可能设立“其他”板块来容纳其外围业务和投资支出，但此时其核心经营业务（不包括已上市投资）的估值可能正处于2027年预期利润的10倍市盈率水平。但话说回来，与人工智能资本支出强度及投资回报率（阿里巴巴也同样面临这些问题）等持续存在的疑问相比，该行业的阻力最小路径很可能仍然是那些更容易出现业绩修正和更高资本回报率的情况。 凭借此报告，我们将Boss直聘从“市场表现”（Market-Perform）上调至“表现优异”（Outperform）。与大部分我们覆盖的公司仍困于2-3%的零售消费增长环境不同，Boss直聘的业务契合了中国经济中一些增长较快的领域。该公司在某个细分垂直领域仍占据主导地位，而较小的竞争对手则逐渐被淘汰出局（参见拉勾网的破产案例）。我们认为，Boss直聘未来几年能够维持双位数营收增长，并且预计60-70%的增量利润率将意味着其利润增长将更快。 对人工智能取代白领工作的担忧将持续存在。另一方面，Boss直聘已开始利用人工智能来销售候选人匹配，而不是向雇主发布职位空缺——以更高的ARPJ（平均每位求职者的招聘支出）进行。2027年预期市盈率（非现金）为3.8倍，加上公司持有的Z.ai股份（占市值的49%），以及超过20%的自由现金流/企业价值收益率，在持续经营风险下，我们认为这与其承诺的青少年级营业利润增长相比，近乎荒谬。管理层承诺支付上一年度净利润的50%，按当前价格计算，意味着约为5%的股东回报收益率。 我们最新的Boss直聘目标价基于11.5倍下一年度市盈率（此前为11倍），部分原因是四舍五入。 估值可比公司表 细节 我们没想过会这么简单，也没想过会这么难。 在本报告中，我们回顾了中国互联网行业的Q1业绩报告，审视了近期在我们与投资者讨论中频繁出现的最新观点，并分析了我们所覆盖股票的风险与收益。截至发稿时，我们所覆盖的平均股价年内已下跌约17%，只有京东（JD）勉强保持微利。年初我们曾持谨慎态度，担忧宏观经济及监管政策变化的方向。但可以说，对于我们所覆盖的大多数股票而言，今年的情况比我们最初预想的要困难得多。 rõ ràng, có những lý do chính đáng cho kết quả kém.Sức mua tiêu dùng bán lẻ Trung Quốc vẫn trì trệ, và tình hình quảnlý của PDD và Trip.com tiếp tục gây ảnh hưởng tiêu cực đến tâm lý thị trường. Nỗi lo về chi phí tínhtoán, việc tối ưu hóa token, chi tiêu vốn đầu tư (CAPEX) AI (và gánh nặng khấu hao liên quan) tiếp tụcảnh hưởng đến các ước tính trong tương lai ở nhiều trường hợp... trong khi rủi ro AI sinh học có thể làm thu hẹp kinh tế nền tảng đã dấy lên những câu hỏi về giá trị cuối cùng. Nhận thức của nhà đầu tư về CAPEX AI có thể (và có khả năng sẽ) tiếp tục dao động theo tháng... nhưng chi tiêu rõ ràng tạora các cơ sở tài sản lớn hơn cho các công ty này - với những hệ quả liên quan đến ROIC. Thực tế là việc xây dựng cửa hàng tiện lợi ngoại tuyến và phát triển sản phẩm nhãn trắng cấu thành chiến lược tăng trưởng tại một số công ty của chúng tôi (trong một môi trường tăng trưởng tiêu dùng bán lẻ 2-3%) làsự phản ánh về vị trí của thương mại điện tử nội địa trên khung S-curve công nghệ của chúng tôi, vàhầu như không phải là một tín hiệu tích cực về "công nghệ mới" của ngành Internet. 2022-2023年行动方案：盈利预测、竞争清晰度、资本回报 另一方面，投资者情绪和仓位已坚定地转向极端负面。作为该板块长期稳定股的腾讯，目前市盈率约为15倍（按滞后市盈率计算）。若其核心业务持续报告15%（相比第一季度为17%）的营业利润增长，则其经营业务现值约为10-11倍的一年前瞻市盈率，若进一步排除约660亿美元的上市公司股权投资，则估值可能更低。 如果该行业的熊市观点是自上而下的环境类似于2022-2023年，我们希望股东回报与盈利增长加速的相同组合能够帮助我们在2026年覆盖的一些股票。腾讯在其第一季度财报后加大了回购力度，管理层称股票“脱节”，并承诺加速其投资组合的变现。值得注意的是，腾讯股价在有关即将推出微信代理的报道后跳涨——我们预计1.0版本不会很惊艳，但旨在帮助用户总结内容和购买T恤的代理服务，并不一定需要腾讯达到前沿智能水平。 对于希望回避AI支出与投资回报率辩论的投资者而言，京东的市盈率约为2027年预期的7倍，即便其每股收益未能完全恢复至2024年水平。Boss Zhipin的市盈率约为2026年预期的4倍（扣除资产负债表现金），同时承诺今年中 teens 的盈利增长。京东在第一季度回购了1.6%的股份，Boss Zhipin截至5月中旬回购了3%的股份——双方均承诺在第二季度及以后将提供更多资本回报。网易当前市盈率处于历史低位12倍，公司在第一季度回购约1亿美元自家股票，从财务角度看影响不大，但公司回购股份的时机历来被视为未来趋势的积极指标。 凭借这份报告，我们将Boss直聘评级提升至“表现优异”。 漏斗顶端出现中断……或者根本没有 图5和图6展示了最新的QuestMobile关于AI助手应用使用情况的最新数据。总体而言，虽然抖音在日活跃用户数（DAU）方面保持着较大领先，但其每日使用时长仍保持在五次左右的活跃会话中，大约为每天10分钟——这与 widely considered an also-ran 的元宝（其 DeepSeek 和 Kimi 应用可能正在实现一些用户吸引力的适度增长）差别不大。另一方面，Qwen则持续显示出相对低迷的每日使用情况，这可能与通过补贴珍珠奶茶获取的用户缺乏参与度有关。 与此同时，字节跳动转向抖音的变现策略从肢体语言的角度来看颇为有趣。可以合乎逻辑地论证，在拥有1.5亿日活跃用户的情况下，抖音已经抓住了中国愿意为任何类型订阅付费的大部分互联网用户。另一方面，我们与之交谈的行业联系人提到，字节跳动在试图重塑消费者使用习惯时面临困难——尽管该公司拥有几乎无限的资源。当我们询问抖音AI助手估计有多少抖音用户会付费订阅时，其回答是1-3%。无论如何，这都反对了字节跳动会无限补贴用户参与度而损害...的观点。 我们覆盖的公司。 我们认为，消费级AI将在比为复杂的企业工作流程和前沿科学设计的AI更早地实现商品化。随着模型智能变得足够好（并且随着安全防护措施到位，包括用户验证），我们预计分发规模、根深蒂固的用户习惯和独特内容将影响AI的盈利潜力。 升级BOSS直