守正出奇，智驭未来

2026-06-06 罗月江,姚云川国盛证券车伟光

滴滴出行成立于2012年，经历了四个发展阶段：

流量驱动与心智占领（2012-2014年）：通过高效获客策略确立了国内网约车优势地位，培养了用户习惯，实现了出租车召车方式的转变。
战略整合与横向拓展（2015-2016年）：业务线从出租车、网约车向多品类发展，形成一站式出行平台雏形。
多元扩张与合规重塑（2017-2021年）：国内业务纵向延伸至共享单车、汽车后市场及自动驾驶领域，并正式切入国际市场，与Uber等国际巨头竞争；宣布战略转向“安全优先、稳健增长”。
业务聚焦及稳健经营（2021年至今）：通过精细化运营，经营和财务状况显著修复，2024年归母净利润实现扭亏为盈；深耕中国出行服务、国际业务及自动驾驶业务。

公司业务分为中国出行服务、国际业务及其他业务：

表决权集中，投资人国际化。Softbank Vision股份为第一大股东，Uber持有12.8%股权，创始人程维持有公司股份8.7%。

网约车业务：规模强劲增长，渗透率不断提升，2024年市场规模达3,121亿元，2020-2024年CAGR达13.9%。
- 出行需求：增量拓展与存量替代勾勒需求增长曲线，包括场景拓展、客群拓展、下沉市场渗透和公共交通、私家车功能融合。
- 运力供给：合规门槛提升，非合规运力加速出清；合理充裕的行业运力供给推动业态飞轮持续转动。
- 格局：行业格局稳定，滴滴出行取得领先优势，CR3达81.1%，市场份额达70.4%。
核心壁垒：双边网络效应下充足运力供给与领先的匹配效率，包括司机收入保障、产业链延伸与权益保障、政策压制价格战空间。
盈利分析：UE持续优化，精细化运营利润逐步释放，2021年至2025年经调整EBITA由-192亿元扭亏为盈增长至37亿元。
- 客单价：消费复苏驱动客单价同比转正，2025年第四季度及2026年第一季度连续2个季度实现正增长。
- 变现率：精细化运营提升变现空间，订单品类结构优化、司机激励补贴效率、平台效率与生态运营能力均会对变现率产生重要影响。
- 乘客补贴：补贴退坡盈利空间显现，严监管遏制行业恶性竞争，竞争规范化，补贴有望持续优化。
出行生态闭环：丰富产品矩阵，巩固消费者心智，包括出租车网约、代驾、顺风车等。

战略选择：现阶段聚焦拉美市场，范围经济下协同效应显现，主要基于人口基数、交通基建缺口、移动互联网普及率、劳动力结构和双边关系等因素。
业务表现：“出行+外卖+金融科技”飞轮，驱动业务加速成长，1Q26国际业务GTV占比达到公司总GTV的30%。
- 出行：墨西哥完成商业闭环，巴西市场与Uber竞争格局清晰。
- 外卖：加速织密网络，重点聚焦板块，墨西哥外卖市场凭借平台生态协同效应取得优势，巴西市场差异化策略加速投入。
- 金融科技：把握机遇打造多元生态闭环的数字基建，在拉美地区提供支付、信贷等多元化服务。
核心竞争力：中国出海方案：本地深耕+生态飞轮+产业链协同，包括极致的本地化运营、出行+外卖+金融服务飞轮、产业链协同、丰富的战略运营经验。

盈利预测：预计2027年经调整EBITA为66亿元，2026-2028年营业收入分别为2,428亿元/2,620亿元/2,851亿元，同比增速分别为+7.1%/+7.9%/+8.8%；经调整EBITA分别为-11亿元/66亿元/156亿元，同比增速分别为-130.3%/+693.2%/+135.6%。
估值：目标价6.47美元/ADS，给予“买入”评级，采用分部估值法分别对滴滴中国出行服务、国际业务及其他业务进行估值，并基于估值结果给予集团估值折价。