博通（AVGO）：2026财年第二季度回顾 - 拭目以待...

+1 213 559 5917stacy.rasgon@bernsteinsg.com斯塔西·A·拉斯冈，博士 美国半导体公司博通公司 +1 917 344 8454alrick.shaw@bernsteinsg.com阿尔里克·肖 评分 +1 917 344 8461arpad.vonnemes@bernsteinsg.com阿帕德·冯·内梅斯 目标价 550.00 USD(525.00OLD) 博通（AVGO）：2022财年第二季度回顾——且待观察... 博通公司 FQ226 财季的业绩表现稳健（营收 22.2 亿美元/每股收益 2.44 美元，对比街内预期 22.1 亿美元/每股收益 2.39 美元），半导体业务好于预期，软件业务略差于预期。AI 相关半导体业务营收约为 10.8 亿美元，同比增长 143%，超出预期（预期 10.7 亿美元）；非AI 半导体业务也表现走强。 479.23550.00Upside/(Downside)15%495.00/241.11SPX7,553.68FYEOct0.5%2,269.002,320.88截止日期AVGO收盘价（美元）目标价位 (美元)52周区间股息收益率市值（美元）（B）EV（美元）（B）2026年6月3日 FQ326的指引褒贬不一。营收和每股收益预期超出预期，但主要由软件和非AI半导体驱动，而AI半导体（尽管客观上强劲）预期略有不及（整体结果为294亿美元/~3.25美元，而街对值为286亿美元/$3.15）。AI预期约为160亿美元，同比增长超过200%，但低于街对值（约172亿美元），（尽管隐含的FQ4 AI预期约为210亿美元，看似符合预期）。软件预期约为89亿美元，远高于街对值（76亿美元），因为代理式AI及随之而来的CPU需求推动了VMware的销售额。毛利率预期下降约30个基点至74%，略低于共识，原因是产品组合变化。 人工智能业务的收入当然会有波动。但鉴于该公司决定重申而非提高其2027财年1000亿美元的AI指引，股票在盘后交易中受到了冲击。话说回来，第三季度同比增长200%仍然是200%的增长，而明年的1000亿美元也绝非小数目（而且很可能仍然保守）。虽然2027年可能因多个项目逐步放量而呈现下半年权重加大，但这同时也暗示着到2028年，业务的实际运行率可能大幅提高，同时非人工智能业务（软件、其他半导体）在此期间也将带来更强的基本增长。虽然我们理解对人工智能ASICs放量导致（轻微）毛利率下降的抱怨，但经营杠杆显然在抵消（而且...我们觉得抱怨那些仍然维持在70年代水平的毛利率也确实不太好...） 我们怀疑股价在接下来的一两个季度可能会停滞不前。但一旦进入2027年，故事又会变得有趣起来。归根结底，我们拥有一家收入增长、每股收益（EPS）增长超过50%、毛利率/营业利润率在70年代/60年代的公司，并且在一个只会越来越强劲的环境下，其潜在市销率（P/FE）可能只有十几倍。如果我们不得不再等一个季度或两个季度才能看到这个故事重现，那也没关系，我们会等。 上调估值，将估值周期前移，鉴于需要稍作等待，将市盈率从30倍下调至25倍。目标价550美元（基于FY27/28平均每股收益22.17美元的25倍市盈率）。我们给AVGO评级为持有。 投资启示 AVGO（OP，550美元/手）：2026年强劲的人工智能发展轨迹似乎将加速进入2027年。 超越，得益于软件、资金部署以及卓越的利润率与自由现金流。 请参阅本报告的披露附录，了解所需披露信息、分析师认证及其他重要信息。或者，请访问我们的全球研究披露网站。首次发布：2026年6月4日 03:46 UTC 完成日期：2026年6月4日 03:46 UTC 细节 点击此处获取我们模型的最新版本：AVGO。 博通公司FQ226的业绩表现稳健，营收和每股收益（EPS）均略有超出市场预期（分别为220亿美元/2.44美元，对比市场预期为220.1亿美元/2.39美元），其中半导体业务表现优于预期，而软件业务略逊于预期（半导体业务为150亿美元，对比市场预期为146亿美元；软件业务为71.8亿美元，对比市场预期为72.3亿美元）。业绩增长主要得益于人工智能半导体业务，该季度营收约为108亿美元，同比增长143%，超出市场预期（市场预期为106.7亿美元）；非人工智能半导体业务也实现了季度和年度增长，公司注意到复苏迹象。毛利率为77.1%，环比提升约10个基点，超出市场预期；运营支出低于市场预期。 • 营收和每股收益为220亿美元/2.44美元，略高于市场预期值220亿美元/2.39美元（见附表1）。 • 按业务板块划分的营收：半导体业务营收为150亿美元，超出市场预期（146亿美元）和我们的预估（148亿美元）；基础设施软件业务营收为71.8亿美元，略低于市场预期（约72.3亿美元）和我们的预估（72亿美元）；（参见附表2-6）。 • 本季度AI营收约为10.8亿美元，同比增长143%，较上一季度的约8.4亿美元增长，超出我们（约10.70亿美元）和卖方（约10.67亿美元）的预期。AI网络营收强劲，约占AI总销售额的40%。 半导体业务方面，营收同比增长79%。公司未公布各细分市场的营收数据，但定性指出存储、宽带和网络业务的增长部分抵消了季节性无线业务的下滑。整体非人工智能半导体业务同比增长约6%，环比增长至约42亿美元（从上一季度的41亿美元），且高于市场预期的约40亿美元，因为公司表示已显现复苏迹象。 • 毛利率约为70%（同比增长约100个基点），营业利润率约为62%（参见附表7和附表8）。 基础设施软件领域，销售额同比增长9%，达到71.8亿美元，略低于市场预期（约72.3亿美元），环比增长约6%，略低于此前预期的约72亿美元。 • 软件毛利率为93%，营业利润率约为79%（见附表7）。 • PF毛利率为77.1%，高于市场预期（76.8%）（见附表8）。 • PF运营支出18.181亿美元低于市场预期（22.62亿美元）（见附表1）。 • 营业利润率（EBIT）为67.3%，较上一季度的66.4%有所上升，且高于市场预期66.6%（参见附表8）。 • 该季度息税折旧摊销前利润率为68.7%，高于约68%的指引。 • 自由现金流总额为102.62亿美元，本季度自由现金流利润率为46.3%（见附表9）。 •该公司在本季度回购了价值6亿美元的股票，并支付了约31亿美元的红利。 FQ326的指引褒贬不一。营收和每股收益预期整体超出预期，主要得益于软件预期表现远好于预期以及非AI半导体领域的强劲增长，但AI半导体（尽管客观上表现强劲）预期略低于市场共识，而高管薪酬预期也略低，这是由于AI产品组合的影响；不过整体每股收益预期暗示将高于市场预期（整体业绩为294亿美元~3.25美元，而街对值为286亿美元/3.15美元）。半导体预期为205亿美元，低于市场共识的约214亿美元，AI销售额环比增长约52亿美元至160亿美元（同比增长超过200%），但低于市场预期的约172亿美元（其中核心半导体为45亿美元，环比增长约7%，高于市场预期的42亿美元）。软件预期为89亿美元，环比增长约24%，显著高于市场预期的76亿美元（见第11页），这是由于自主AI和随之而来的CPU需求推动VMware销售额增长。毛利率预期下降约30个基点至74%，略低于市场共识，这是由于产品组合的影响。我们注意到，全年AI收入预期约为560亿美元，这意味着第四季度预期约为210亿美元，与市场预期相符。 第三季度营收预计约为294亿美元，高于市场普遍预期的约286亿美元。 • 预计半导体收入约为205亿美元，低于市场预期（约214亿美元），但同比增长约124%。 • 预计人工智能收入为160亿美元，环比增长52亿美元，同比增长超过200%，但低于市场预期（172亿美元）。全年人工智能收入预计约为560亿美元，这意味着第四季度人工智能收入预期约为210亿美元，与市场预期相符。 非人工智能收入预计环比增长约7%，达到约45亿美元（高于市场预期约42亿美元），且同比增长约12%。 • 毛利率环比预期下调至约74%，略低于市场预期75.0%，主要受产品结构影响（AI产品加速放量，我们推测AI类别中的产品组合更倾向于XPU，而非网络设备）。 • 预计息税折旧摊销前利润率约为收入的68%，低于基于较低毛利率的70.0%的市场预期。 • 预计本季度税率约为16%，低于市场预期（16.7%）。 • 暗示的每股收益指引约为3.25美元，高于市场预期3.15美元（参见附表12），收入增长在一定程度上被利润率下降所抵消。 当然，AI收入可能会有波动。但鉴于该公司决定重申而非提高其2027财年1000亿美元的AI指引，股票在盘后交易中受到了冲击。话说回来，Q3同比增长200%仍然是200%的增长，而明年的1000亿美元也绝非小数目。而且，他们似乎继续将保守主义融入该数字中，伴随着计算需求前景的明显加强。一个似乎更偏向下半年权重的2027年（随着多个项目逐步扩大规模）表明，到2028年，运行率可能大幅提高，同时非AI业务（软件、其他半导体）在此期间将带来更强的基本增长。虽然我们理解对（略微）下降的毛利率的抱怨，因为AI ASICs的规模扩大，但运营杠杆显然抵消了与组合相关的温和毛利率压力（而且...我们觉得抱怨那些仍保持在70年代水平的毛利率也有些过意不去...） • 当然，看到AI营收指引不及预期并非什么好事。但AI营收可能波动较大，而且我们怀疑街边分析师的模型可能还没跟上公司不再计划向Anthropic发货机架这一事实（机架的营收高于芯片，但利润率较低，而投资者无论如何都讨厌这个主意……）。 但鉴于该公司决定仅重申而非提高其2027财年1000亿美元的AI收入指引，股票在盘后交易中遭到抛售（截至本文撰写时 • 话虽如此，同比增长200%依然是200%。到2027年的1000亿美元（约合100亿美元）也绝非小数目，尤其考虑到他们似乎仍在为计算环境以及他们自己的产品，持续注入保守因素，而这一环境显然仍在不断强化。他们仍预计明年交付约10吉瓦，尽管下半年加权平均（随着多个项目逐步放量），但也暗示着进入2028财年实际运行率将大幅提高（他们对此也表现得非常看好）。请注意，我们认为缺乏指引上调并非与份额或成本相关（公司与谷歌和Meta的长期协议轨迹似乎都很稳健），而是出于谨慎，以确保客户准备好接收部件（例如在AVGO发货前确保客户拥有完整套件、电源外壳等）。 与此同时，非AI芯片终于似乎触到了复苏的边缘。而且，软件行业并未受到AI的损害，反而似乎正在从中受益（至少VMware是这样）。 而且，虽然我们看到了随着AI ASICs的放量，毛利率（略有）下降的抱怨，但经营杠杆显然抵消了与产品结构变化相关的温和毛利率不利影响（...毕竟...我们还是觉得抱怨那些仍维持在70年代水平的毛利率有点过意不去...） 我们预计，鉴于今年进一步上涨的可能性不大，股票可能在接下来的几个季度内暂停上涨。但一旦进入2027年，故事又会变得有趣起来。归根结底，我们拥有一家收入增长在40-60%区间、毛利率在70年代、营业利润率在60年代（参见13号展品，14号展品）的公司，其每股收益以55%的多年复合年增长率增长，并且在一个只会越来越强劲的环境下，可能交易在青少年P/FE比率。如果我们不得不再等一个季度或两个，让这个故事重新浮现，那也没关系，我们会等。 其他零碎信息： • 本季度库存增长至43.28亿美元，较上一季度的29.62亿美元有所增加，且库存天数连续上升（见附表15）。 • 净债务为453亿美元，杠杆率下降至0.9倍（见展位16）。 我们更新了我们的模型，并上调了我们对FY27/28年人工智能收入进一步向上修正以及VMware前景更强的预期。我们将估值周期向前滚动至FY27/28年的平均值，但