日本视频游戏：接受是改变的第一步？

日本电子游戏：接受是改变的第一步吗？ 一年极不平凡。2026年继续是我们对日本视频游戏领域覆盖的令人沮丧的一年。虽然我们看好的公司基本面持续表现良好，但由AI资本支出和地缘政治混乱主导的市场资金流向，持续导致多重压缩……以及投资者情绪接近于放弃。本报告代表了我们最新的季度对行业风险回报的审视，以及在与我们覆盖公司进行一系列会议后得出的主要观点总结。 +852 2123 2659robin.zhu@bernsteinsg.com朱琳 +852 2123 2618charles.gou@bernsteinsg.com查尔斯·古 卡普空和科乐美正专注于核心业务。卡普空和科乐美不太可能将自己变成AI资本支出扩张中的瓶颈。撇开这一点不谈，两家公司继续强势执行，目前其市盈率交易价格显著低于长期平均水平。Pragmata销量已超过卡普空对FY3/27E新游戏单元的指引目标，而《怪物猎人：野境》的扩展包公布现在看来可能性很大。科乐美确认了四五月电子足球游戏的强劲增长，这应该预示着第一季度将大幅超预期。关于世界杯后变现力度减弱的争论将继续……但强劲的用户增长和较低的平台费用预示着未来几年的增长前景良好。这两家公司仍然是该领域我们的首选。 +852 2123 2644minjoo.kang@bernsteinsg.com康明珠 (Kāng Míngzhū) +81 3 6777 6979hyrum.caesar@bernsteinsg.com海伦·凯撒 即便史克威尔艾尼克斯也找到了提升声量的方法。目录增长和Switch 2版本发布应有助于提升史克威尔艾尼克斯的盈利下限。任天堂似乎有意将重制作品加入第一方阵容，这增添了2027年复苏的希望（其中《宝可梦 风起与浪涌》已确认）。我们对万代南梦宫如何实现2026财年下半年数字利润增长指引仍存些许担忧……但玩具与爱好领域的增长应将继续符合审慎预期。尼克斯将成为我们2026年较大的分析失误之一……即便如此，估值较低的市盈率和重新启动的现金回报也应提供一定支撑。 那么，您想要AI的投资回报率吗？一年前，我们关于日本电子游戏领域的报道中，辩论的焦点在于这些公司是否在AI应用上过于保守，行动不够迅速。如今，卡普空已与谷歌合作AI，并提到将人类试玩时间从3-5千小时削减至72小时，并将自主AI测试时间每月提升至3万小时。据称，这反过来又促进了更密集的发布节奏，从而使卡普空的中型游戏系列受益。在我们报道的电子游戏开发的其他方面，AI的应用已成为常态，包括概念设计和原型制作、本地化初稿以及社区反馈分析。 GTA VI 是一个…清理事件吗？我们追踪的全球28家上市视频游戏公司数据显示，今年第三季度总营收增长11.3%，这意味着相对于疫情前基准，年化增长率约为4-5%。指向行业到2026年底加速增长的共识预测，很大程度上受到万众期待的GTA VI发布的推动。近几个月来，我们听到了关于GTA VI发布销售的每一种看涨论调。但我们确实在想，戈多（Godot）的到来是否会对我们覆盖的日本公司代表一个清理事件，这既是因为其中许多公司有意识地避开了2026年的假日发布窗口…也关系到全球视频游戏领域的投资者流向。 伯恩斯坦行情表 投资影响 2026年继续是我们对日本电子游戏板块覆盖的挑战之年。虽然我们看好的公司如卡普空和科乐美等表现持续良好，但人工智能资本支出受益者的资金流入持续导致我们覆盖范围内的估值倍数下调。我们在很大程度上理解市场的AI乐观情绪，但如今我们关注的游戏股中，有几只股票在未来多年内应能实现双位数的盈利复合增长……然而其交易市盈率却远低于多年平均水平。 卡普空和科乐美仍然是该行业的首选。我们认为两家公司都是稳健的复合型增长股，拥有长期的增长空间，目前其估值处于区间低位的前瞻市盈率水平。两家公司的股价都显示出良好的Q1超预期潜力，我们预计即将到来的夏季展示活动将就其未来的发布计划提供更多清晰度。任天堂的股价情绪也显示出一些初步的稳定迹象。 对我们Square Enix、Nexon、Bandai Namco的定价目标进行的调整，反映了更新后的盈利预测，乘以未变的下一年度市盈率倍数。 估值可比公司表 细节 在人工智能资本开支的阴影下生存 本报告是我们对日本视频游戏行业的最新季度分析，涵盖了最新的高频数据和行业季度报告。我们还考虑了我们所覆盖的公司提供的2027财年全年预期指导，以及我们近期在日本与所覆盖公司举办的一系列会议后的看法。 从宏观角度看，该行业今年的表现持续令人沮丧，因为流向AI资本支出受益者的资金持续压制估值倍数——即便对于业绩良好的公司，我们仍认为市场预期远偏低。我们接触到的专注于游戏领域的投资者情绪近乎绝望，关于退出估值的讨论仍因其他领域的热潮而倾向于进一步下调。值得注意的是，我们股票表现最好的时候，往往与其他地方的仓位调整相吻合。 我们处于人工智能领域的牛市高位，很难指责那些基于世代级别的资本支出扩张和价格上涨而竞相推高股价的投资者。一个以地缘战略竞争、消费者压制和资本支出驱动增长为主导的更广泛的世界观，则认为视频游戏以外的面向消费者的领域将面临挑战。另一方面，这些公司自身仍在出色地执行业务，而且值得注意的是，我们交谈中的一些投资者开始将注意力转向如何确保其人工智能资本支出投资能够成功落地。 最终，日本视频游戏行业如今包含几家公司，其多年两位数的盈利增长轨迹，其估值已显著低于长期平均市盈率，这一点最终应值得关注。最终，人工智能有助于加速视频游戏开发，这一点也应值得关注。“何时”仍然是一个难以回答的问题，但当这种情况发生时，其定位的弹性很可能在两个方向上都起作用。 卡普空、科乐美打折——我们报道的会议公司有何看法 上周，我们花了几天时间与投资者一同前往日本，拜访我们覆盖的公司。这些会议的收获在多个方面都很有帮助。在选股方面，卡普空（Capcom）和科乐美（Konami）继续给我们留下深刻印象，成为该领域最清晰的名字，其基本面看起来非常稳固，无论是基于近期的盈利预期，还是从中期的增长轨迹来看。两家公司都表现出信心，在我们看来，它们有望轻松超越市场对2027财年盈利的预期。目前，两家公司的股票都以远期市盈率交易，显著低于长期平均水平……以及（在当前环境下可能是一个有些过时的概念）折现未来现金流的总额。 对于卡普空而言，Pragmata的销量预计将超出计划，高于卡普空对FY3/27E（预测）中12个月新出货量指引中的预期。该公司承诺将在“夏末”提供更多关于《怪物猎人：野望》扩展版游戏的信息——我们认为其发售将落在公司典型的2月/3月时间窗口。我们同样认为，《怪物猎人：野望》的黄金版（包括本体）和Switch 2版本也很有可能推出。科乐美确认了第一季度Sensor Tower数据准确无误且表现强劲。围绕科乐美股价的争论仍在继续，部分原因在于世界杯后变现的回落。但游戏内用户增长依然强劲，科乐美将在未来几年从平台费用降低中显著受益——该公司表示这将主要转化为营业利润。 内存价格仍然是任天堂和索尼面临的主要不利因素。任天堂尤其被许多投资者视为“内存输家”，而2026年现在普遍被视为一笔亏空（索尼的股价可能受益于台积电合资企业的热潮）。但即便如此，我们认为2027年表现强劲意味着该股票的潜在非对称性可能在一年展望上开始显得有趣。在我们的会议中，任天堂暗示了有意愿利用重制游戏来增强首发节奏，这听起来证实了近期关于2026-2027年阵容的在线传闻（例如《时之笛重制版》），但也可能为未来开辟了新的可能性。 另一方面，我们的会议让我们对万代南梦宫如何实现其2027财年下半年度强劲数字利润的指引产生了疑问。龙珠激斗传说3已被合作伙伴确认为2028财年上半年度的游戏。 Square Enix的指引大体上听起来合理，目录销售的增长为公司的高清游戏部门奠定了更高的基础。但龙之信条12开发的最新延迟似乎预示着管理层在下一中期计划前面临的挑战。Nexon的下半年扭亏为盈也感觉仍在进行中，取决于在中国市场的稳定……但向前看的估值倍数已经跌至低价位。 一年前，关于日本视频游戏行业使用人工智能的辩论集中在日本行业是否会过于保守，从而广泛采用人工智能，进而成为人工智能的落后者。一年后，我们接触到的几家公司报告了切实的进展。在我们的旅途中，卡普空提供了关于人工智能采用已经开始产生生产力提升的具体反馈。该公司是谷歌的合作伙伴（还记得项目“精灵”曾打算颠覆廉价游戏吗？），最近发布了一个案例，展示了自主人工智能将3-5千小时的人工测试时间压缩到72小时的计算时间。该公司现在每月利用人工智能帮助进行3万小时的测试。其他被我们公司描述为人工智能带来了显著生产力提升的领域包括概念和原型设计阶段、本地化草稿等生产工作流程、营销创意的设计和生产，以及社区反馈的分析。 我们的大部分保险公司都表示不倾向于将AI生成的资产用于游戏，考虑到线上粉丝的潜在抵制，这种态度或许很明智。给AI带来的经济价值进行量化仍然是一项棘手的工作。但卡普空暗示其在大作年款之外（例如今年的《Pragmata》和《Onimusha》）有更多新游戏发布的能力，这令人鼓舞，表明生产力的提升正开始体现在发布能力上。 我们仍然认为，视频游戏将从在谷歌发布“Project Genie”时被视为“被人工智能所颠覆”转变为人工智能最难取代的事物之一——这反映了视频游戏作为多媒体娱乐产品的复杂性，但也反映了只有顶尖的0.1%产品才对投资者重要这一事实。 行业背景——GTA VI会否成为转折点？ 图4展示了我们更新的上市视频游戏公司收入追踪表，而图5则对比了年度化行业增长与2018-2019年的基准。按年计算，我们追踪的28家公司合计收入增长率为11.3%。按不含税利润（NTM）计算，预计行业总收入将同比增长7.3%。在与我们覆盖的公司会面时，GTA VI作为吸引玩家注意力的“吸金池”这一话题屡次被提及。然而，从当前估值水平来看，我们不禁认为GTA VI的发布将是一个对全球游戏市场（包括我们覆盖的日本视频游戏公司）的“洗牌”事件。 图6展示了我们最新追踪的、在我们日本覆盖范围内的最新游戏发布情况。 展品5：过去几个季度暗示，与2018-2019年基准相比，行业收入中低个位数复合年增长率……共识预测指向2026年末加速，GTA VI即将到来 打折促销，品质保证 如果日本视频游戏行业的估值在2025年夏天普遍昂贵，到2026年开始变为“尚可”，那么我们现在已经坚定地进入了“低于平均水平”的领域。我们现在覆盖的平均股票交易在19.7倍2023/27年预期市盈率和17.7倍2023/28年预期市盈率，以及11.9倍2023/27年预期EV/EBIT和10.11倍2023/28年预期EV/EBIT，已考虑资产负债表现金的影响（参见附表7至12）。 我们的目标价格通常基于下财年（即第五至第八季度）的市盈率倍数设定，但预计在未来六个月左右，估值时间范围可能会转向下财年第三季度/28财年预期的市盈率，这似乎是合理的。 第八项展品：……以及根据我们的估算，17.7倍的FY3/28市盈率，我们预计投资者将随着时间的推移更加关注这一点。 卡普空：依然轻松制胜 与卡普空的大阪讨论产生了几个有趣的数据点。普拉格玛塔确认已超过卡普空对 FY3/27E 12 个月新机型指导中内置的内部目标。在该公司承诺“夏季”进行更新后，MH Wilds 扩展标题的发布现在看来已无悬念。管理层将他们最新的 10% 营业利润增长目标（至 8300 亿日元）以及使用 140 美元:日元汇率均描述为有意采取的保守策略。我们估计，卡普空的营业利润将随着日元贬值 1%，而增长超过 1%，我们预计该公司将轻松超过其 即使研发支出有相当一部分发生在前期，经营利润目标依然设定。 短期来看，日元9亿的收入递延逆转将有助于Q1财报，强劲的Pragmata销售……以及RE Requiem和其他生化危机系列作品在4月和5月的持续强势都将起到推动作用。我们的基准情景仍然是《怪物猎人：野望》