资金流动观察：后泡沫时代：做多谦逊，做空傲慢

泡沫破灭后：长期屈辱，短期狂妄 门类得分：原油52.5%，全球股票13.9%，美国股票10.5%，黄金3.6%，高收益债券1.6%，现金1.5%，美元0.8%，投资级债券0.5%，政府债券-0.7%，比特币-16.3%（年初至今）。 2026年5月29日 投资策略 全球 时代精神“在炮火中买入，在号角中卖出，”罗特希尔德男爵。 标价合理：央行与债券将结束投机性价格波动……但尚未发生……全球降息（31次）仍多于加息（12次——图表2），日韩实际政策利率为负（为何日经指数与 Kospi 持续飙升而日元与韩元暴跌），交易员乐于投机泡沫，直到新任主席 Warsh 被迫实施金融环境收紧。 michael.hartnett@bofa.com迈克尔·哈特内特投资策略师 BofAS +1 646 8551508 缠线记：标普500指数创出新高，但仅21只股票（占SPX的4%）创下新高（互联网泡沫2000年顶部时仅20只股票）；新兴市场领导力更为狭窄……目前仅2%的股票（1224只中的21只）处于历史最高点；回到SPX，目前有222只股票的交易价格低于其最高点的20%，109只低于其最高点的40%……未来12个月表现最好的可能是无杠杆、机会主义的“璞玉”。 anya.shelekhin@bofa.com阿尼亚·谢列赫金投资策略师 BofAS +1 646 8553753 《大局观：自1929年以来泡沫破裂后的投资者路线图是长期债券（在大市场顶部后6个月内，10年期收益率下降约50个基点——表1），以及做多那些在泡沫最后几个月表现大幅落后的防御性板块和/或股票板块/风格——即经典的“做多屈辱，做空傲慢”交易。》 myung-jee.jung@bofa.com钟明哲投资策略师 BofAS +1 646 8550389 表1：大盘见顶后，债券收益率下降40-50个基点未来6个月内，股票市场泡沫顶峰与10年期国债收益率变化 jessica.guo@bofa.com郭杰西卡投资策略师 BofAS +1 646 8550033 第2页更多内容… 花旗全球投资策略。上述被称为花旗牛熊指数的指标仅作指示之用，未经花旗全球研究事先书面同意，不得用作参考目的，或任何金融工具或合约表现的衡量标准，或供第三方以任何其他方式依赖。该指标并非旨在作为基准。 此处所述的交易理念和投资策略可能带来重大风险，并非适合所有投资者。投资者应具备相关市场的经验，并拥有足够的财务资源来承担应用这些理念或策略所可能产生的任何损失。美国银行证券公司与其研究报告涵盖的发行人存在业务往来，并且寻求与其开展业务。因此，投资者应意识到该公司可能存在利益冲突，这可能会影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策中的单一因素。请参阅第11至13页的重要披露信息。12979270 每周资金流动：21.9亿美元流入现金，23.6亿美元流入债券，10亿美元来自黄金，12亿美元来自加密货币，70亿美元来自股票。 需要了解的流向： •IG债券：流入123亿美元，已连续8周流入。 • 债务EM流入：31亿美元，7周持续流入 • 全球股市：70亿美元资金流出，为9周来首次流出。 • 日本股市：资金外流82亿美元，为自2025年5月以来最大规模外流（见图9） 欧洲股市：16亿美元资金流出，已连续7周资金流出。 • 中国股市：资金净流出140亿美元，注意自2026年1月以来中国基金累计净流出高达2180亿美元（图表7）， • 基础设施：资金流入80亿美元，自2025年4月以来基础设施基金累计流入达240亿美元（图表8）。 美银私行客户：管理资产达4.5万亿美元……股票仓位66.0%（创历史新高），债券仓位17.3%（自2022年3月以来最低），现金仓位9.6%（创历史新低）；私行客户正持续买入股票……本周股票ETF份额增长0.2%，月度累计增长0.5%，年初至今增长4.6%；现金出现创纪录的周度净流出，为2022年10月以来国债（20-30年期）最大的周度净流入，债券ETF（尤其是TLT、JAAA、VGIT）创纪录的周度净流入，暗示私行客户倾向于延长久期；过去四周，私行客户买入原材料、市政债、TIPS ETF，卖出公用事业、低波动率、银行贷款ETF。 美国银行牛熊指数1：从8.0升至8.5，进一步进入逆势“卖出信号”区域，受高风险高收益债和新兴市场债务资金流入推动，同时美国银行全球广度规则也上升至“超买”区域（57%的全球股票指数交易价格高于50日和200日移动平均线）；自2002年以来已出现17次“卖出信号”，全球股票平均亏损2-3个月为2-3%（命中率为约60%），最大回撤达15-20%……详见报告：美国银行牛熊指数升级。 日程备忘：六月事件风险密集...10日美国CPI预计约4%，ECB加息，G7峰会15日，BoJ加息16日；11日Warsh首次FOMC/记者会，英国补选；加上本月大型股权发行。最大牛市仓位与盈利预期=18日获利了结并淡化收益率下降、股市上涨，因伊朗冲突结束，总统经济支持率（35%）和通胀支持率（28% - 图3）降至新低。 泡沫破裂后路线图：指数级价格波动、成交量萎缩、估值高企（标普500指数——星际迷航者指南， trailing PE高达29倍）、市场集中度（参见报告：投资版图）……自1929年以来，泡沫破裂后的投资者路线图为：做多长期债券，以及做多在泡沫最后几个月表现大幅落后的防御性板块和/或行业。 • ‘：易得信贷、工业扩张及无线电、咆哮的二十年代汽车、电话等新技术所引发的泡沫，由公用事业公司、电信公司、工业企业及银行推动；该泡沫于1929年达到顶峰（黑色星期四为10月24日）；随后的六个月里，公用事业公司表现不佳，9月3日工业企业及银行也表现不佳，指数下滑（电信公司仍坚守其中），而能源则从表现不佳的领域转变为表现优异的领域。 • ‘：易贷与地价泡沫……由金融、房地产引发的泡沫，日本80年代末、1989年及随后的六个月最糟，建设最盛；泡沫在12月29日达到顶峰 表现较好的板块是房地产和银行，而日元疲软则促使出口商（汽车和电子产品）展现出显著的跨周期超额表现； • ‘：美联储在亚洲/长期资本管理公司危机后及互联网等因素影响下，经历了90年代末到2000年峰值的单维度的点com泡沫，即仅科技领域的泡沫（纳斯达克在3月10日前六个月内翻了一番，而标普500等权重指数在过去12个月内下跌）；泡沫破裂后一年，纳斯达克下跌了60%，而受羞辱的防御性板块大幅反弹（公用事业上涨25%，必需消费品上涨24%），且2000年等权重标普指数上涨。 • “’：房地产与建筑繁荣……12个月内泡沫领导者将转向中国 06/07 10月‘07市场顶峰时，原材料（上涨3倍）、工业（上涨3倍）、金融（上涨2.5倍）……一年后均下跌65-85%；而当时落后于泡沫的防御性及成长性行业（必需品、公用事业、科技）则表现更佳。 •自4月26日低点以来纳斯达克涨幅已超80%，今日表现最差的是防御性板块（必需消费品、金融和医疗保健），这些板块可能在泡沫破裂后表现良好，同时受油价影响的消费股（印度、欧洲也受影响），AI的领导地位将从“消费者”（注意科技目前占IG债券市场的10%，占高收益债券市场的8%——图表4和5）和“建设者”（半导体）转变为“采用者”，最佳的投资方式是通过小盘科技/成长股（就像70年代末Nifty Fifty之后的情况一样——图表6），而机会主义、无杠杆的另类资产管理人最能挑选出那些受屈辱的“未经雕琢的钻石”。 花旗全球投资策略、真实政治、彭博 花旗全球投资策略，彭博 花旗全球投资策略，彭博 花旗集团全球投资策略，肯·弗伦奇数据库（法玛-弗伦奇小盘成长指数） 花旗全球投资策略，EPFR 花旗全球投资策略，EPFR 花旗全球投资策略，EPFR 资产类别资金流动（表2） 股票：流出700亿美元（其中650亿美元至ETF，135亿美元自共同基金） 贵金属：过去两周的资金流入（10亿美元）债券：过去57周的资金流入超过236亿美元 固定收益现金流（图表12）IG债券近8周净流入达123亿美元 过去五周政府/执政党资金流入达27亿美元过去9周的银行贷款流入额（11亿美元）过去六周的市政债券资金流入（290亿美元）过去三周 HY 债券资金流入超过 7 亿美元过去7周的EM债务流入（31亿美元）超过17周的流入额（50亿美元） 过去9周的资金流入（8.5亿美元）股权资金流动（表3） 日本：过去两周的资金流出超过820亿美元 欧洲：过去7周净流出额达16亿美元 EM：过去7周的流出额（142亿美元） 按风格：流入美国大盘股（112亿），美国价值股（13亿），美国小盘股（2亿），流出美国成长股（35亿）。 按行业划分：消费流入70亿，科技流入30亿，房地产流入10亿，公用事业流出20亿，金融流出40亿，通讯服务流出60亿，医疗保健流出80亿，能源流出140亿，材料流出230亿。 花旗私行客户流量与配置 图11：私人客户购买了TIPS、材料、市政ETF。美银私行私人客户4周ETF资金流占AUM的百分比 美国银行全球投资策略 美国银行全球投资策略 美国银行全球投资策略 美国银行全球投资策略 美国银行全球投资策略 美国银行全球投资策略 总回报资产组合毯 按年排序的跨资产回报率图17：按年份划分的历史资产类别表现 花旗银行规则与工具 花旗集团全球投资策略专有指标当前读数表4：美国银行全球投资战略专有指标 美国银行牛熊指数 (B&B) 我们的富国牛熊指数目前为8.5……信号为卖出。 花旗全球投资策略，彭博，EPFR全球，利普赛尔FMI，全球FMS，商品期货交易委员会，MSCI花旗全球研究 花旗集团全球投资策略、EPFR全球、FMS美国商品期货交易委员会，明晟指数 免责声明：上述被识别为富国牛熊指标、MVP模型、富国全球广度规则、富国新兴市场资金流交易规则、富国全球资金流交易规则、富国全球FMS宏观指标、富国全球FMS现金规则、全球波浪、卖方指标以及全球金融压力指标，仅旨在作为指示性指标，不得用于参考目的或作为任何金融工具或合约表现的衡量标准，未经富国全球研究事先书面同意，第三方不得以任何其他目的依赖这些指标。这些指标并非旨在作为基准。本报告中富国牛熊指标的分析进行了回测，并不代表任何账户的实际表现。 基金。历史回测表现描绘了特定策略在所示时间段内的假设历史回测表现。在未来时期，市场和经济状况将会不同，相同的策略不一定能产生相同的结果。不表示任何实际投资组合可能已实现与本文所示相似的回报。事实上，历史回测回报与投资组合实际管理中实际实现的回报之间经常存在巨大差异。历史回测表现结果是通过将投资策略或方法应用于历史数据而创建的，并试图表明如果产品在某个时期存在，该策略在过去该时期可能的表现如何。历史回测结果具有固有的局限性，包括事实在于它们是利用后见之明计算的，这使得证券选择方法可以进行调整以最大化回报。此外，所示结果并未反映实际交易或重大经济和市场因素在实际情况下可能对投资组合经理决策产生的影响。历史回测回报未反映咨询费、交易成本或其他费用或支出。 2026 跨资产赢家与输家 表6：2026年至今按年排名的回报率 以美元计价的跨资产年至今回报率 缩写词 全球财富与投资管理FMS – 基金经理调查移动平均数AUM – 管理资产 披露 重要披露 基本面分析意见关键：意见包含波动风险评级、投资评级和收益评级。波动风险评级是衡量潜在价格波动的指标，分为：A-低，B-中，C-高。投资评级反映分析师对股票绝对总回报潜力的评估，以及相对于其覆盖板块（定义见下文）内其他股票的投资吸引力。我们的投资评级分为： R1巴克莱全球研究认为，评级分布可能随时间变化，因为这样更能反映覆盖板块中股票的投资前景。 潜在现金股息的指标为：7-相同/较高（股息被认为安全），8-相同/较低（股息被认为不安全）。