AI基建驱动存储景气，供需共振盈利弹性突出

核心观点

• 高经营杠杆驱动盈利非线性释放：公司净利润和毛利率持续改善，高经营杠杆特性显著，ASP上涨带来的增量收入大部分转化为利润。
• AI驱动需求结构性升级：企业级SSD景气具备超周期持续性，AI训练侧Checkpoint写入、部分分层存储架构冷KV Cache、RAG向量检索高IOPS需求三条需求路径叠加共振。
• 寡头垄断格局稳固：制造壁垒高筑，供给弹性严重受限，有效产能扩张短期受限，ASP有望持续上行。

关键数据

• 财务数据：FY26Q3净利润36.2亿美元，季度营收同比增长251%至59.5亿美元，毛利率持续改善。
• 技术数据：当前量产主力为BiCS8（218层，CBA+QLC架构），BiCS9采用混合架构（CBA+Toggle DDR6.0），预计2026年进入量产，BiCS10（332层，CBA+Toggle DDR6.0）计划于2026年底投产。
• 行业数据：2025Q4前五大企业级SSD厂商收入达99.2亿美元，环比增长51.7%，全球NAND市场规模2025Q4约235.5亿美元，ASP同比增速已大幅转正。

研究结论

• 投资建议：首次覆盖给予“买入”评级，预计FY2026-FY2028年归母净利润为109.6/266.2/274.5亿美元，对应当前市值PE分别为21.5/8.8/8.6X。
• 风险提示：NAND价格周期反转、盈利非线性下滑风险；AI下游资本开支不及预期风险；供需失衡风险；技术代际落后风险；Flash Ventures合资架构对铠侠依赖的结构性风险；股价短期波动风险。