阿里云：AI驱动云计算价值回归新征程
云产业进入二次加速期，商业模式迎来重塑
- 云计算产业演进复盘： 云计算产业经历了六个阶段，从萌芽期到AI二次加速期，技术创新与商业模式演进始终交织推进。AI的全面渗透成为推动本轮云计算景气上行、商业模式重塑和竞争格局演变的核心变量。
- AI Agent成为主流，云厂模型和平台能力重要性提升： AI Agent正加速走向真实的商业化应用，重塑软件生态与云厂商价值链。云厂商模型和平台能力的重要性进一步提升。
- 中外云计算产业对比： 国内市场仍处于规模扩张先行、利润释放滞后的发展阶段，而海外市场已进入相对成熟阶段。国内AI云市场成长空间广阔，但现阶段仍以规模扩张和市场卡位为主，利润弹性释放相对滞后。
- AI驱动云计算景气回升，并有望改变行业竞争格局： AI成为拉动全球云计算景气回升的核心变量。AI云能成为云计算产业新的核心增长引擎，推动竞争从价格与规模转向模型、算力、平台、生态等的综合能力比拼。
- AI红利分化兑现，谷歌云与阿里云增长弹性更强： 谷歌云与阿里云在本轮周期中的增长弹性更为突出。谷歌云凭借Gemini和TPU实现明显突破，阿里云在中国AI云市场份额达38%，稳居第一。
- 谷歌云增长空间广阔，AI驱动势能最强： 谷歌云是本轮AI云景气回升中最具代表性的受益者之一，资本开支高增长，收入、营业利润率和储备订单同步增长。
全栈AI打造系统性优势，阿里云增长全面提速
- 业务布局： 阿里云聚焦全栈AI，模型、算力、生态构筑核心优势。模型侧，通义千问持续迭代，多模态、Agent能力和推理效率显著提升。算力侧，多元供给、自研芯片与系统化工程能力强化阿里云成本优势。生态侧，内部电商等真实场景既是AI落地的试验场也是商业变现渠道，叠加C端千问入口的推出，有望进一步拉动AI云规模扩张。
- 模型： 阿里云在推理效率、Agent能力与成本控制上已形成显著优势。通义千问持续迭代更新的最终目的在于吸引客户上云并推动后续转化。
- 算力： 自研芯片逐步放量，成本与供给节奏同步可控。阿里云通过自研降本+工程提效的组合，在同等硬件投入下实现更高的利用率、更低的单位成本。
- 生态： 多场景数据闭环反哺，C端入口放大云端增量。阿里云的多元化业务布局为模型提供了海量真实的训练数据，成为AI技术落地的试验场和变现渠道。千问APP和千问AI眼镜的推出进一步放大了云增量空间。
AI驱动收入与利润率双升，云业务估值锚点上修
- 估值重塑： 收入与利润率的共振增长，正强力推动阿里云业务估值锚点上修。
- 动能拆解与业绩验证： 业务结构的优化是阿里云收入增速与盈利能力跃升的底层驱动力。财务数据的逐季向好，验证了AI商业化变现与规模效应正在加速落地。
- 资本开支： 资本开支的持续高强度投入可作为业绩增长和估值上调的前瞻指标。
盈利预测与投资评级
- 核心假设： 中国电商集团收入增速有望逐步恢复，国际数字商业集团业务处于成长期，云智能集团AI需求加速释放，云收入增速有望维持高景气。
- 盈利预测： FY2027-FY2029云智能集团收入增速分别为36.0%/33.0%/33.0%，调整后EBITA Margin有望逐步提高。
- 投资建议： 采用SOTP估值方法，给予云智能集团FY27 8x PS，对应价值约22,882亿元人民币；给予中国电商集团FY27 7x PE，对应价值约13,201亿元人民币。加总公司各部分业务价值，公司整体价值量达39,120亿元。综合SOTP估值，考虑公司目前聚焦电商与云两大核心业务板块，且两项业务均在国内市场份额领先，即时零售高速发展，云业务受益于AI驱动进入加速成长轨道，给予目标价人民币204元，维持“买入”评级。
风险提示
- 大模型落地不及预期
- 客户拓展不及预期
- 竞争加剧
- 宏观经济波动与地缘政治风险
