增资国有行后的投资策略：稳健红利与估值修复

银行 2025年04月03日 ——行业深度报告 投资评级：看好（维持） 刘呈祥（分析师）liuchengxiang@kysec.cn证书编号：S0790523060002 丁黄石（分析师）dinghuangshi@kysec.cn证书编号：S0790524040004 朱晓云（分析师）zhuxiaoyun@kysec.cn证书编号：S0790524070010 四家国有大行获5200亿元注资支持，大幅提升资本实力 注资规模考虑各行资本充足性，注资价格兼顾各方股东利益。此次定增，建行、中行、交行、邮储分别获注资1050/1650/1200/1300亿元，其中5000亿元由财政部发行特别国债认购，剩余200亿元来自交行、邮储各自国有企业股东自有资金。注资规模主要考虑各行资本充足性，交行、邮储注资前核心一级资本充足率相对较低，注资后两家银行资本指标提升幅度更大。财政部于定增后成为交行控股股东，中行、建行控股股东仍为中央汇金未变，参与定增的邮储银行国有企业股东持股比例略下降。价格上，四家银行分别以0.73、0.74、0.67和0.76倍PB注资，溢价率8%~22%，受摊薄影响更明显的交行、邮储溢价率跟高。溢价注资体现了增资股东对银行投资价值的认可，同时保护了原股东的利益。 相关研究报告 此次定增目的：第一、银行资本内源性补充承压，以定增方式外源性补充资本，持续满足监管要求；第二、国有大行是支持实体经济的主力军，定增后信贷投放能力增强，同步提升政策导向领域资源配置力度；第三、国有行抵御非预期损失的能力上升，进一步推动国有行化解地产、地方隐债等领域的风险。 《存款利率期限倒挂的原因简析—行业点评报告》-2025.3.24 《非银存款恢复增长，债务置换影响信贷—2月央行信贷收支表要点解读》-2025.3.17 ROE、股息率受摊薄影响有限，预计资本补充可支撑银行5年以上规模扩张 定增短期摊薄ROE、股息率，长期提升银行资产投放及盈利能力。测算定增后，建行、中行、交行、邮储2025年ROE降幅分别为0.18/0.32/0.54/0.73pct，A股股息率下降0.21/0.37/0.81/0.86pct，H股股息率下降0.28/0.49/0.93/0.98pct，降幅均低于1pct符合市场预期。资本方面，定增后四家行核心一级资本充足率静态提升0.49-1.51 pct；动态测算下，2030年建行、中行、交行、邮储核心一级资本充 足 率 分 别 为13.49%、11.50%、9.89%、9.63%， 高 于 各 自 监 管 要 求4.49/2.50/1.39/1.63pct，资本缓冲区间充足，可满足四家行至少5年的规模扩张。 《红利价值扩散与布局复苏脉络—行业点评报告》-2025.3.15 信贷优先投向政策支持领域，AIC股权投资、债券配置能力同步提升 政策支持领域投放加码，利率风险改善承债能力提升。资本补充后，四家国有行经营行为或有如下变化：第一、资本能力夯实，净息差资本平衡线放宽，信贷资源持续向普惠、绿色等领域倾斜；第二、AIC子公司对科创、战略性新兴产业股权投资范围扩容、规模扩张；第三、持续推动房地产、地方隐债等领域风险化解；第四、利率风险指标改善，注资5000亿约改善大行ΔEVE 0.06-1.87pct，释放长债、信用债承接空间。 投资建议：红利价值依旧，增长动能稳固 增资后国有行股息率受摊薄影响有限，三年股东回报规划方案亦打开了分红上限，银行股仍具红利价值；同时资本增强延续了规模扩张动能，盈利或同步增长，伴随风险化解银行股PB估值有望进一步修复。外围环境不确定下，以国有行为代表的红利类资产仍有支撑，推荐港股中信银行，受益标的农业银行。同时，关注经济复苏过程中客群基础好，财富业务突出的股份行，以及具有区位优势的城商行，推荐苏州银行，受益标的招商银行、宁波银行、江苏银行。 风险提示：宏观经济下行、定增方案不及预期、海外经济不确定性外溢。 目录 1、5200亿元定增预案公布，有效提升四家国有行资本水平....................................................................................................31.1、注资规模考虑各行资本充足性，注资价格兼顾各方股东利益..................................................................................41.2、注资对ROE、A/H股息率影响均小于1pct.................................................................................................................71.3、测算定增后，资本可支撑四家国有行5年以上规模扩张........................................................................................102、政策支持领域投放加码，利率风险改善承债能力提升.......................................................................................................122.1、资本补充优先用于政策支持方向...............................................................................................................................122.2、放宽净息差的资本平衡线...........................................................................................................................................132.3、利率风险指标改善，释放长债承接空间....................................................................................................................142.4、自营投资或增加信用债配置空间...............................................................................................................................153、投资建议：红利价值依旧，增长动能稳固...........................................................................................................................164、风险提示..................................................................................................................................................................................17 图表目录 图1：定增后财政部成为交行控股股东，邮储银行国企股东持股比例下降............................................................................5图2：四家国有银行普惠贷款仍维持较高增速..........................................................................................................................12图3：四家国有银行普惠贷款新发放利率逐年下降..................................................................................................................12图4：注资后，大行ΔEVE/核心一级资本净额改善0.06pct~1.87pct（2024H1）.................................................................14图5：2021年以来，商业银行三轮增持信用债，均发生在信用利差上行阶段（亿元）.....................................................15 表1：2024年以来新闻发布会及政府工作报告中，多次提及补充国有大行核心一级资本...................................................3表2：注资方案中，建行、中行由财政部100%注资，交行、邮储有国有企业股东参与......................................................4表3：四家行注资价格，溢价率为8%~22%，注资倍数为0.67~0.76倍PB............................................................................6表4：测算定增后四家行2025年ROE下降0.18pct~0.73pct.....................................................................................................7表5：定增后对股息率的影响幅度，交行、邮储大于建行、中行，H股大于A股...............................................................8表6：此次参与定增的四家国有行，近年来分红比例均超30%（单位：%）........................................................................9表7：未来三年股东回报规划方案，打开国有行近年30%的分红上限....................................................................................9表8：测算定增后四家国有行核心一级资本充足率提升0.49~1.51pct....................................................................................10表9：四家国有行核心一级资本充足率监管最低要求不同......................................................................................................11表10：测算定增后，资本可支撑四家国有行5年以上的规模扩张........................................................................................11表11：若银行RWA增速维持7%，六大行ROE、净息差的资本平衡点情况.