核心观点
德银给予 Workday "买入"评级，主要基于其 F1Q 财报超预期表现以及公司战略转型带来的增长潜力。报告认为，Workday 在 AI 领域的布局（尤其是 Sana 平台）为其打开了新的增长空间，但同时也需关注竞争加剧和成本控制等风险。
关键数据
- F1Q 收入增长：超预期，有机订阅收入同比增长 12.5%（F4Q 为 13.0%），12 个月订阅收入 backlog 同比增长 15.5%（达到指引高值），高于市场预期（15.2%）。
- 利润率：非 GAAP 营业利润率 31.8%，超指引（30.5%）和预期（30.6%），主要得益于收入超预期和支出控制。订阅毛利率同比下滑 60 bps（预期收缩 40 bps），运营支出同比增长 9.2%（F4Q 为 6.0%）。
- 现金流：经营活动现金流 6.96 亿美元，超市场预期（5.5 亿美元）。订阅账单同比增长 18.9%（F4Q 为 14.3%）。
- AI 业务进展：AI 相关 ARR 同比增长超 200%，超 4000 家客户使用自研 AI 代理，包含 AI 的扩展交易平均规模扩大 50% 以上。
- 未来指引：F2Q 订阅收入指引 24.55 亿美元（略高于市场预期），12 个月订阅收入增长预期 13%（含约 1.7 个百分点的外部贡献）。非 GAAP 营业利润率指引 30.0%（略低于市场预期），预计运营支出同比增长 12%。
- 估值与目标价：德银上调 FY27/28 收入预估至 106.5 亿/118 亿美元，自由现金流预估至 31.8 亿/37.2 亿美元，维持 DCF 推导的 180 美元目标价（假设终值 WACC 为 10.6%，终值无风险利率为 4%，终值增长率 2.5%）。
研究结论
F1Q 表现强劲，公司战略转型（聚焦核心 AI 代理而非增量功能投资）有望推动订阅收入增长。德银认为，Workday 将像其他软件公司一样最大化利用生成式 AI 提升效率、控制成本，但需警惕竞争加剧、客户续约率下降等风险。当前股价对应 2027 年每股自由现金流 8 倍、调整后自由现金流 15 倍，维持 "买入"评级。
