宏观事件点评：日股暴跌：退潮之日还是喘息之机？

宏观事件点评 日股暴跌：退潮之日还是喘息之机？ 2024年08月05日 分析师：陶川 执业证号：S0100524060005 邮箱：taochuan@mszq.com 分析师：吴彬 执业证号：S0100523120005 邮箱：wubin@mszq.com 今天，随着日本股市单日下跌超过12%、创下1987年“黑色星期一”以来最大跌幅，“风光无限”的日股彻底抹去了今年的涨幅、转涨为跌。我们倾向于认为这是一次宏、微观配合下的市场极限压力测试。从宏观上，我们倾向于认为这是宏观叙事大转向的预演——从年初“经济软着陆+政策宽松”的主流预期，到上周日本央行加息遭遇美国的“衰退”担忧，日本成了宏观叙事上最矛盾的主要经济体；从微观上，此前盛行的低波动CarryTrade（典型的例如空日元、多日股），在美联储转向、日央行加息的引燃下迅速降仓，带来踩踏和流动性风险。 尽管我们暂时不认为这会让美联储提前降息，但是日本市场今天的表现无疑给全球央行打了一剂“预防针”，在经济出现衰退风险的情况下，紧缩、犹豫的政策会让市场承受巨大的压力。 海外市场“黑色星期一“再度降临，日股杠杆交易崩塌 今日东证指数下跌12.23%，创自1987年10月20日以来的最大跌幅，亚太地 区、欧美股市均出现不同程度下跌，让人想起1987年10月的“黑色星期一“。 日股杠杆交易大面积平仓，加速了股市下跌。年初至今，日股持续上涨的背后，也离不开杠杆交易推波助澜，杠杆资金极致的看多情绪，也将日经推向了历史高位。近期下跌当中，不少交易面临强制平仓。 宏观交易“戏剧性逆转“，carrytrade平仓引发流动性压力 做多美股/日股、做空日元等交易策略正发生显著逆转，尤其是套息交易加速平仓，引发市场riskoff。 年初至今，大类资产当中表现较好的：美股、日股、黄金、铜；表现较弱的：日元、人民币。但自7月22日-8月2日，除黄金外，表现较好的大类资产几乎全都迎来较大幅度调整：日经225指数下跌20.6%、标普500下跌3.9%、铜下跌1.6%；而表现较弱的资产表现反而较好：日元上涨4.3%，人民币上涨0.81%。 日元等货币强势上涨的背后是，外汇市场大规模套息交易加速平仓。当前日元、欧元相对美元的货币互换基差都有所走阔，反映了全球市场流动性压力边际有所走高。 相关研究 1.宏观专题研究：出口火、消费淡，政策如何破局？-2024/08/05 2.美国经济点评：7月非农：降息含量够50bp吗？-2024/08/03 3.宏观事件点评：大选前的降息“悬念”-202 4/07/31 4.2024年7月PMI数据点评：从7月政治局会议看PMI动向-2024/07/31 5.政治局会议点评：政治局会议基调的新变化 -2024/07/30 美国经济衰退的担忧是触发逆转的关键。 上周美国7月ISMPMI、非农就业数据均不及市场预期，已经引发市场对美国经济衰退的担忧，无论是大蓝筹为主的标普500指数，还是中小市值为主的罗 素2000指数，在数据公布后都出现了不同程度的下跌。 而8月5日亚洲交易时段，亚太地区股票市场的抛售，也带动美股股指期货大幅下跌。在并没有基本面数据支撑的情况，CME期货定价9月联储降息50BP由周五的22%上升至95%，显示出当下市场参与者对美联储快速降息以避免经济硬着陆风险的迫切。 巴菲特的抛售加剧了市场riskoff情绪 此外，除了经济基本面因素外，市场重要参与者的行为变化引发了一定的跟风情绪。巴菲特旗下的伯克希尔-哈撒韦公司在二季度将其持有的苹果公司股票从一季度时的7.89亿股大幅减至约4亿股，降幅近50%。考虑到美股当前处于较高位置上，以及巴菲特的市场指标作用，加剧了市场参与者的riskoff情绪。 为何是日股下跌最多？三重压制因素注定其成为全球最弱一环。 其一是分母端的压力，日央行4月和7月两次加息，同时开启Taper，货币政策紧缩周期，本身就制约股票等风险资产的表现； 其二是分子端的担忧，全球制造业PMI见顶回落，美国经济走弱，作为典型的外向型经济体，且指数大权重的公司海外营收占比较高，分子端未来也有隐忧；其三是避险情绪蔓延。一方面，美国经济硬着陆的悲观预期仍在全球市场蔓延； 另一方面，中东地区的冲突有进一步扩大的迹象，一旦油价受地缘等因素大幅上涨，输入型通胀对日本经济造成的压力较大，投资者选择离场的可能性较大。 针对市场当前最关心的问题，海外方面，政策会如何应对、美联储会不会提前降息？国内方面，国内资产会受何种影响？ 对于前者，我们倾向于认为面对市场的极端波动，海外相关政府部门会及时出手，但当前日本相关部门出手的可能性高于美联储，而且采取的手段更可能是注入流动性、而非降息。 对于后者，我们认为A股受到的冲击会相对有限，尤其是在外资持仓偏低、融资融券以及量化交易被严格监管的背景下；而人民币短期内可能会出现升值超调，尤其是结汇需求或大量涌现，汇率的稳定可能需要官方的干预（日本或者中国），当然中长期看人民币所面临不确定性。 风险提示：美联储降息节奏超预期，地缘风险超预期 图1：海外资金流入日股的规模图2：杠杆交易买入规模vs日经225 （%） 1987.10.20 东证下跌14.62% 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 杠杆买入规模日经225（右） 50000 40000 30000 20000 10000 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 0 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图3：日股杠杆交易的多空比图4：海外资金流入日股的规模 杠杆交易多空比 8 （亿日元）202020212022 20232024 780000 660000 540000 420000 0 3-20000 2-40000 1-60000 -80000 2005-01 2006-01 2007-01 2008-01 2009-01 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 2024-01 0-100000 -120000 010203040506070809101112 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图5：全球主要资产年初至今与近两周表现 （%） 30 年初至7.19的涨跌幅7.22至今的涨跌幅 20 10 0 -10 -20 -30 资料来源：wind，民生证券研究院 图6：海外资金流入日股的规模图7：欧元、日元对美元货币互换基差 315 310 305 300 295 290 285 280 外汇carry指数外汇Value指数（右） 230 225 220 215 210 205 200 （BP） 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60 -70 -80 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 -90 EURUSDCCSBasis3MUSDJPYCCSBasis3M 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：Bloomberg，民生证券研究院 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准评级说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 免责声明 公司评级行业评级 推荐相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐相对基准指数涨幅5%～15%之间中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 推荐相对基准指数涨幅5%以上 中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 民生证券研究院： 上海：上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F；200120 北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层；100005 深圳：广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元；518026