大物流时代系列研究（三十一）“中国密度”到全球交付，平台型供应链能力打开市场空间

化工新能源供应链行业发展趋势：集中化、强监管、全球化

• 集中化：万亿市场规模，头部企业集中度提升。预计2025年危化品物流市场规模达2.26万亿元，行业集中度虽低，但头部企业优势明显，向头部集中的趋势明确。
• 强监管：行业进入高壁垒、强监管的长期新常态。法律监管从“事故后治理”转向“事前准入+全程监控+事故问责”，岸线资源稀缺，仓储设施结构优化初见成效。

密尔克卫：物贸一体“双轮驱动”，转向平台型供应链

• 物流业务：分销逐渐升级为第二增长曲线。2025年收入133.35亿元，毛利15.4亿元，其中化工品分销收入占比45%，毛利占比30.2%。
• MGL全球国际物流：低毛利、高周转，包括MGF全球货代业务和MGM全球移动业务。MGF业务受运价波动影响较大，MGM业务依靠资产使用效率提升盈利。
• MCL全球合同物流：高毛利+强现金流，包括MRW区域仓储业务和MRT区域内贸交付业务。区域仓配一体化业务毛利率高，提供稳定利润池和抗周期能力。
• MCD化工分销：定位“不一样的分销业务”，通过直接销售和间接销售策略盈利。2025年收入60.5亿元，同比+16.7%，毛利4.65亿元，毛利率7.7%。

“中国密度”到全球交付，复制成功模式，打开成长空间

• “中国密度”：围绕产业重心加密+开拓新领域。公司布局与中国产业重心高度同向，积极拓展新能源、芯片半导体等新兴行业客户。
• 全球化：亚太枢纽+北美桥头堡。公司在东南亚和美国的业务拓展取得阶段性成果，2026年将继续开拓香港、越南等站点，扩大供应链服务的覆盖面。
• 对标Brenntag：从“中国危化物流龙头”到“化学品供应链平台”。密尔克卫的业务演化方向与Brenntag高度相似，通过并购和全球扩张，复制成功模式，打开成长空间。

投资建议

• 看好化工行业需求修复和公司盈利能力改善。预计2026-2028年归母净利分别为8.1、10.0、11.9亿元，对应PE 10/8/7倍。
• 给予2026年预期净利15倍PE，对应一年期目标市值121亿元，对应目标价76.6元，预期较现价48%空间。
• 维持“推荐”评级。

风险提示

• 化工品需求低于预期、公司业务拓展低于预期、安全经营风险等。