事件点评：警惕债市收益率上行风险

警惕债市收益率上行风险 固定收益研究团队 ——事件点评 王帅中（联系人）wangshuaizhong@kysec.cn证书编号：S0790125070016 陈曦（分析师）chenxi2@kysec.cn证书编号：S0790521100002 事件：4月下旬，隔夜利率开始小幅上行；5月中旬，隔夜利率中枢从4月的1.2%，提高到1.25%；5月20日以来，隔夜利率进一步上行。 4月中国央行的超预期鸽派是股债双牛的重要原因 对于股市，4月以来的上涨一方面是新科技产业趋势，另一方面是流动性宽松。对于债市，我们在3月底、4月初提示2016年“资产荒”再现，特别是央行4月的超预期鸽派，使得债券中长端收益率快速下行。具体来看：在美伊冲突、油价大涨的背景下，全球主要国家央行均转向鹰派，然而中国央行则是在4月明显鸽派，隔夜资金利率较前期大幅下行至1.2%左右。中国央行的超预期鸽派，可能是4月中国“股债双牛”的原因之一。 4月下旬以来，流动性出现边际变化 4月下旬，隔夜利率开始小幅上行；5月中旬，隔夜利率中枢从4月的1.2%，提高到1.25%；5月20日以来，隔夜利率进一步上行。看SHIBOR隔夜利率呈现同样的边际上行特征。 流动性出现这样的边际变化，首先要解释4月流动性超预期宽松的原因。我们在报告《资金利率开始偏紧的原因》中指出，中国央行应对事件冲击的操作惯例：如果出现冲击性事件，为避免流动性风险，央行会阶段性采用“流动性过量宽松”。例如，2019年5月的包商事件和2020年的永煤事件。这种流动性宽松往往持续时间1-2个月。随着事件冲击的影响减弱，央行会逐步提高资金利率到事件冲击之前的水平。对于本次，随着市场对美伊冲突的脱敏、对高油价的适应增强，资金利率或将回到4月之前的水平，我们预期隔夜利率或重回1.3%的中枢（2026年一季度），甚至1.3-1.5%（2025年下半年）。 相关研究报告 《税收收入延续高增，财政支出速度有所放缓—2026年4月财政数据点评》-2026.5.22 《开发区2.0：制度进化的信用重估—固收专题》-2026.5.21 《上清所托管量增量环比提升，债市整体杠杆率下降—2026年4月债市托管数据点评》-2026.5.19 债市当前10年以内债券的拥挤度已经超过2025年二季度贸易冲突之时 如果资金利率提高，中短端再次面临倒挂压力，则2026年以来债市的“资产荒”逻辑，可能出现反转。再结合央行一季度货币政策执行报告，罕见重提“期限错配”（上一次是2016年），央行主管《金融时报》5月18日文章进一步强调，“非银机构过度加杠杆、期限错配等行为也是引发风险的重要因素”，因此我们提示债市收益率上行风险。 银行间的流动性收紧对股市的影响 通常情况下，银行间的流动性收紧与股市关系不大：例如2013年下半年“钱荒”，2013年下半年是小盘股的牛市；2017年全年流动性紧缩，2017年大盘股牛市；2020年5-12月流动性紧缩，股市全面牛市。主要原因是，股市，最终取决于企业盈利、新产业趋势，银行间流动性是狭义流动性，与股市、实体经济的广义流动性并无直接关联。历史上也出现过，股市因为狭义流动性收紧、导致的暂时性下跌：例如2016年12月中旬、2013年6月。现在重演那两次的概率较低，因为那两次的流动性紧缩是大幅紧缩（隔夜利率上行几十甚至上百bp），而当前的流动性仅为边际收紧（10bp-20bp）。并且那两次流动性冲击导致的下跌，事后看依然是买入机会。因此维持看好权益市场，同时警惕债市收益率上行风险。 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 上海地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼3层邮编：200120邮箱：research@kysec.cn 深圳地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层邮编：518000邮箱：research@kysec.cn 北京地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层邮编：100044邮箱：research@kysec.cn 西安地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065邮箱：research@kysec.cn