事件点评：理性分析央行发布会，警惕债市调整风险

稳增长压力增加，央行层面稳增长的关键是宽信用 进入2022年，GDP目标大概率设定在5.5%左右，实现这一目标需要强力的稳增长手段。因此，即使我们看到2021年四季度GDP两年同比较三季度回升0.3%至5.2%，9-12月工业增加值连续上行，但是其幅度仍然是不够的，因为要实现的目标是5.5%左右。 关于杠杆率的表述“杠杆率连续五个季度下降创造了空间”，这表明杠杆率可能进入上行期，“宽信用”的可能性显著上升。发布会专门解释5年LPR的问题，反驳了市场一直担忧的“5年LPR是针对房地产，因此难以下调”，我们预期1月20日5年期LPR大概率会下调，且下调10BP的可能性更大。 宽货币短期加码必要性不大，财政发力可能性增加 我们认为短期之内再次降息概率不大，如果一季度经济能够见到起色，则2022年1月降息将成为“一次性降息”，而非降息周期开启；应当坚持货币市场利率围绕政策利率波动，避免市场波动以及市场预期的大起大落。 从最近的迹象来看，政策全面发力的可能性在显著上升。“在党中央、国务院的坚强领导下，各个方面也都在发力”，在央行打响“宽货币”稳增长第一枪之后，我们认为后续宽信用、宽财政、稳地产会迅速跟进，这些措施会促使实体经济稳中向好，继而扭转市场对经济下行的悲观预期。 继续看好银地保+基建+港股 我们在2021年12月开始看多“银地保+基建+港股”板块，2022年1月初发布报告《“银地保+基建+港股”的三大逻辑》，主要逻辑是： （1）没有一成不变的股市风格，经历“低估值——绩优股——成长股”之后，股市风格可能再次回归“低估值”。 （2）“银地保+基建+港股”在2021年表现与2018年相似，政策的边际变化利好这些板块，因此可能重现2019年初的趋势上涨； （3）现在面临严重的资产荒，高股息率具有很高的投资价值。 债市调整风险上升 我们认为债市目前调整风险在上升。当前债券市场已经走到央行之前，在央行发布会之后，市场普遍按照至少还有一次OMO、MLF降息定价债市，或者对央行采取超常规的宽货币抱有期待，这些预期落空的可能性并不低。 从因素分析来看，目前几乎所有因素都是利多债市，特别是在“宽货币之后、宽信用+宽财政之前”的阶段，但这种阶段是不可持续的。按照央行迫切程度推断，政策层对于稳增长的要求很高，其他稳增长政策都将加码，而这些均利空债市。 从政策利率+利差的角度，当前OMO利率低于2016年15bp，而5年国开、3年AA+均已经低于2016年1-10月中位数35bp，已经处于偏低水平。 当前支撑债市的唯一逻辑是资产荒，但从预期差的角度，以及政策利率+利差的角度，我们已经无法再看多债市，提示债市调整风险。 风险提示：央行政策超预期 2022年1月18日，央行新闻发布会，点燃市场进一步宽松预期。我们的主要观点如下： 1、稳增长压力增加 我们认为，与2021年下半年相比，经济下行压力并未增加，但稳增长压力显著增加。 本轮经济下行压力实际开始于2021年三季度，原因是各项收缩性政策叠加，同时导致“需求收缩、供给冲击、预期转弱”。 需求收缩主要是因为房地产调控、基建疲软、疫情扰动，供给冲击主要是因为能耗双控、运动式减碳，预期转弱主要是因为经济下行、政策不发力、共同富裕理解不到位，其中除疫情扰动之外，几乎完全是政策因素。 面对2021年下半年的经济下行，我们并未看到明确的稳增长措施，主要因为2021年GDP目标设定在6%以上，而这一目标由于低基数效应是很容易实现的。这就是我们在2021年反复讲的“经济下行压力大，但稳增长压力不大”。 2021年下半年的稳增长措施非常有限，进一步强化了经济下行预期，这就导致此次新闻发布会刘国强副行长讲的“哀莫大于心死”。 进入2022年，GDP目标大概率设定在5.5%左右，实现这一目标需要强力的稳增长手段。因此，即使我们看到2021年四季度GDP两年同比较三季度回升0.3%至5.2%，9-12月工业增加值连续上行，但是其幅度仍然是不够的，因为要实现的目标是5.5%左右。 因此，我们认为，2022年“经济下行压力”较2021年下半年并未增加，但是“稳增长压力”显著上升，我们应当在2022年看到稳增长政策的全面发力。 2、央行层面稳增长的关键是宽信用 在央行本次新闻发布会中，基本逻辑是加大对实体经济服务力度，而落实到实体经济就是宽信用。 具体到宽信用的表述，此次与之前有较大的不同。我们在2021年初认为2021年是“紧信用”，8月信贷工作会我们认为转向“稳信用”，而当前可能进入适度“宽信用”阶段。具体表述看，此次新增提法包括：“避免信贷塌方”、“引导金融机构有力扩大信贷投放”、“金融部门不但要迎客上门，还要主动出击”、“金融机构将增加对实体经济贷款投放”、“五个季度宏观杠杆率下降，为未来货币政策创造了空间，杠杆越低空间越大”。 其中，关于杠杆率的表述我们认为至关重要，因为“宽信用”最大的约束就是“宽信用等于加杠杆”，而加杠杆一直被认为是不好的。在保留社融增速与经济增速基本匹配的基础上，此次刘国强副行长增加了一个新的角度，“杠杆率连续五个季度下降创造了空间”，这表明杠杆率可能进入上行期，“宽信用”的可能性显著上升。 一个值得注意的点是，发布会专门解释5年LPR的问题，“LPR是一个宏观变量，它的变动不针对具体的行业”、“发放中长期贷款，比如制造业中长期贷款、固定资产投资贷款和个人住房贷款等，这些利率定价期限比较长，参考的是5年期的LPR”。 这一表述反驳了市场一直担忧的“5年LPR是针对房地产，因此难以下调”，我们预期1月20日5年期LPR大概率会下调，且下调10BP的可能性更大。 从发力时点看，也比之前市场预期要提前。此次发布会明确“发力靠前”、“一年之计在于春”、“及时回应市场的普遍关切”，均指向在一季度要实现信贷发力。 3、宽货币短期加码必要性不大 此次新闻发布会有一个提法引起市场普遍关注，“货币政策工具箱开得再大一些”，很多观点认为这表明央行会继续加码宽货币，从债市反应看，已经隐含了增量降息预期。 我们认为，宽货币已经在2021年12月的降准、2022年1月的降息中充分体现，后续货币政策工具箱更大可能是指针对宽信用的工具，例如再贷款、再贴现、碳减排支持工具、MPA参数调整、信贷额度调整等。 宽货币如果继续加码，有两种方式： （1）再次降息，但再次降息的前提应当是看到一季度经济并未看到起色，而我们认为在各方面政策均发力的情况下，一季度经济见不到起色的可能性不大； （2）“隐性降息”，即将货币市场利率保持在偏低的水平，但我们回顾历史，只有两种情况会出现货币市场利率显著低于政策利率，一种情况是金融系统传染性风险，例如包商事件、永煤事件；另一种情况下是经济危机，例如2008年底、2020年3-4月。从目前看，似乎这两种情况都不是。 更重要的是，2020年3-4月的宽货币事实上是“超常规货币政策”（货币市场利率显著低于政策利率），导致了债市的收益率大幅下行，也为5月之后的债市收益率大幅上行埋下了伏笔，进而强化市场的紧货币预期，对于稳定经济增长是不利的。 我们认为： （1）短期之内再次降息概率不大，如果一季度经济能够见到起色，则2022年1月降息将成为“一次性降息”，而非降息周期开启； （2）应当坚持货币市场利率围绕政策利率波动，避免市场波动以及市场预期的大起大落。 4、财政发力可能性增加 2021年12月中央经济工作会议之后，市场对稳增长预期很强，但是之后无论是央行还是财政的各个会议，都指向稳增长发力程度很弱，“稳增长的预期差”是12月中央经济工作会议之后，A股连续下跌的重要原因。 从最近的迹象来看，政策全面发力的可能性在显著上升。按照央行此次发布会刘国强副行长的讲法，“在党中央、国务院的坚强领导下，各个方面也都在发力”，我们认为只靠央行“宽货币”稳增长、单兵突进的可能性几乎不存在。 在央行打响“宽货币”稳增长第一枪之后，我们认为后续宽信用、宽财政、稳地产会迅速跟进，这些措施会促使实体经济稳中向好，继而扭转市场对经济下行的悲观预期。 5、继续看好银地保+基建+港股 我们在2021年12月开始看多这些板块，2022年1月初发布报告《“银地保+基建+港股”的三大逻辑》，主要逻辑是： （1）没有一成不变的股市风格，经历“低估值——绩优股——成长股”之后，股市风格可能再次回归“低估值”； （2）“银地保+基建+港股”在2021年表现与2018年相似，政策的边际变化利好这些板块，因此可能重现2019年初的趋势上涨； （3）现在面临严重的资产荒，高股息率具有很高的投资价值。 6、债市调整风险上升 我们认为债市调整风险在上升。 当前债券市场已经走到央行之前，在央行发布会之后，市场普遍按照至少还有一次OMO、MLF降息定价债市，或者对央行采取超常规的宽货币抱有期待，这些预期落空的可能性并不低。 从因素分析来看，目前几乎所有因素都是利多债市，特别是在“宽货币之后、宽信用+宽财政之前”的阶段，但这种阶段是不可持续的。按照央行的迫切程度推断，政策层对于稳增长的要求很高，其他稳增长政策都将加码，而这些均利空债市。 从政策利率+利差的角度，当前OMO利率低于2016年15bp，而5年国开、3年AA+均已经低于2016年1-10月中位数35bp，已经处于偏低水平。 当前支撑债市的唯一逻辑是资产荒，但从预期差的角度，以及政策利率+利差的角度，我们已经无法再看多债市，提示债市调整风险。 7、风险提示 央行政策超预期。