事件点评：货币宽松面临三大约束，警惕债市调整风险

货币宽松落地，但均弱于预期 （1）没有OMO、MLF降息，政策利率下调预期连续三个月落空；（2）利率自律机制鼓励中小银行将存款利率加点上限下调10个基点，既没有调整存款基准利率，也没有强制性要求，而且只针对中小银行，幅度也仅为10bp；（3）降准落地，但幅度仅为0.25%，为1985年以来首次，之前降准幅度幅度最小为0.5%。 中国货币宽松存在三大约束 一是汇率约束。央行表示，“密切关注主要发达经济体货币政策调整，兼顾内外平衡”，表明中国央行难以完全无视美联储等全球央行的加息、紧缩，验证了我们在3月22日报告中提出：在全球加息潮中，我国可以“独善其身”，但是“逆水行舟”的必要性并不大。回顾2015年“8.11”汇改的经验，汇率大幅贬值可能导致资本市场的异常波动，在稳定资本市场的大背景下不应冒不必要的风险。此次货币政策组合拳绕开了政策利率，减少对金融市场的影响，更注重直达实体，有助于内外平衡；二是通胀约束。央行表示“密切关注物价走势变化”，这是首次在降准的答记者问中明确表示关注物价或者通胀问题，关注通胀与降准本身的宽松信号意义是相悖的。我们认为，央行可能会以美联储为鉴，美联储2021年无视通胀，称其为“暂时的”，导致2022年不得不大幅加息。尽管中国当前CPI并不高，但是PPI持续处于高位，全球通胀持续处于高位，之后可能还面临猪肉价格、稳增长提振需求等压力，对物价和通胀未雨绸缪是必要的；三是国内货币政策空间有限的约束。2022年的GDP目标设定为5.5%左右，考虑中国潜在增速逐渐下行，我们当前的政策利率并不算高，下降空间已经非常有限。由于中国有降低实体经济融资成本的要求，因此中国政策利率“易下难上”，这导致降息时会考虑适当，而不宜过度。降准空间也是类似的逻辑，5%以上的准备金率可能是现阶段底线，因此货币政策虽有空间但已非常有限。 近期货币宽松主要针对疫情的冲击，但潜在经济增速并未下行，采用大幅宽松或者降低政策利率等难以退出的手段也并非最佳选择。 政策利率降息概率很低，流动性存在收敛可能 4月政策利率降息落空，是否能期待5月？我们认为很难。4月美联储不加息，且是上海疫情高峰，是最佳的货币宽松窗口期。从2020年疫情来看，货币宽松不会等到疫情结束才发力，而是在疫情高峰的2-3月发力。2022年4月政策利率都没有下调，那么表明三大约束的制约非常强，5月政策利率降息难度更大。 近期流动性过量充裕，是导致债市特别是短端偏强的重要原因，但我们认为后期流动性可能收敛。此次降准执行日为25日，在缴税高峰之后，回顾2018年4月17日宣布降准到25日执行降准之间，出现过流动性的显著收敛。此外，近期货币市场成交量再次逼近5.5万亿，这也是值得警惕的信号。 纯债存在反转可能，转债无需悲观 我们在2022年1月提出“警惕债市调整风险”，当时的逻辑是市场预期“宽货币”，但实际政策组合是“宽信用+宽财政+宽地产”。2022年4月债市如出一辙，市场预期疫情导致货币宽松加码，但实际宽松力度远不及预期。我们认为，短期的流动性过量充裕难以持续，货币宽松约束较强，稳增长组合仍为“宽信用+宽财政+宽地产”，债市再次面临调整风险。对于转债市场，不用过度悲观。货币宽松并非2022年稳增长的核心，稳增长的关键是：（1）疫情后财政的首次发力， （2）宽信用的第二次加码，（3）房地产走向正常化。2022年政策与2021年是镜像关系，2021年是紧财政、紧信用、紧地产，2022年是宽财政、宽信用、宽地产，我们预期2022年内需向上，看好价值、消费板块的转债。 风险提示：政策变化超预期。