中伟新材首次报告 —— 镍钴行业变局，火法锋芒乍显

中伟新材首次覆盖报告 核心观点 ⚫中伟新材是全球正极材料前驱体龙头，多材料协同驱动增长。公司深耕新材料领域，主要产品包括镍系、钴系、磷系、钠系以及新能源金属产品，2025年三元前驱体市占率24%，连续6年第一。此外，公司在印尼锁定六亿湿吨红土镍矿供应，并率先布局富氧侧吹工艺路径，当前在印尼已拥有近20万金属吨镍冶炼产能，其中6万金属吨产能采用富氧侧吹工艺。此外，公司在固态电池领域布局超高镍三元、硫化物前驱体等项目，核心项目均已进入量产试验阶段。 ⚫新HPM公式抬高镍、钴计价系数，双重冲击湿法成本，但对公司火法成本影响有限。2026年4月，印尼拟计划实施新HPM计价公式，将1.6%品位镍矿计价系数由17%提至30%，并首次将钴元素纳入计价；我们测算，若镍计价系数提升与“钴税”同时落地，湿法钴收益将进一步被削弱——完全扣钴成本较旧规或增加超3,000美元/吨。而火法用矿实际成交价已远高于公式基准，新政或仅压缩升水空间；公司富氧侧吹工艺路线基本不依赖钴收益，相对优势凸显。 ⚫全球硫磺供需中长期趋紧，湿法成本持续承压，富氧侧吹路径受益。供给端，硫磺主要来自油气，中东地缘冲突直接冲击了约40%的硫磺外运；即便冲突缓和，全球原料端石油、天然气低硫化趋势也使硫磺供给弹性持续减弱。需求端，化肥与新能源领域（磷酸铁、MHP等）共同拉动硫磺消费增长，湿法单吨MHP需耗硫磺9-10吨，湿法炼镍成本中枢将持续上行。中伟新材富氧侧吹工艺以燃料替代电力，基本不依赖硫磺制酸，价差确定性突出，有望在长期展现出超额收益。 于嘉懿执业证书编号：S0860525110005yujiayi1@orientsec.com.cn021-63326320 宁紫微执业证书编号：S0860525120005ningziwei@orientsec.com.cn021-63326320王浩然执业证书编号：S0860526010003wanghaoran@orientsec.com.cn021-63326320 盈利预测与投资建议 ⚫我们预测公司2026-2028年每股收益分别为2.92、3.46、4.22元，参考可比公司2026年调整后平均PE为23倍，给予公司2026年23倍PE，目标价67.16元，首次给予“买入”评级。 风险提示 镍价、硫磺价格大幅波动，印尼资源政策进一步收紧，下游需求增速放缓，冶炼与研发项目进展不及预期，假设条件变化影响测算结果。 重大投资要素 我们区别于市场的观点 当前市场对公司及行业的核心分歧主要集中在两点：一是战争等地缘冲突对成本的影响是短期的，一旦冲突结束，硫磺价格回落，湿法HPAL凭借钴收益仍将维持最低成本；二是印尼RKAB配额收紧与新HPM定价公式将系统性抬升公司原料成本，压缩利润空间。我们认为上述两方面预期均存在偏差：第一，即便地缘冲突结束，全球硫磺供给中长期仍将趋紧；供给端炼能收缩与天然气低硫化趋势导致硫磺产量刚性下降，需求端化肥刚需与新能源领域持续增长，硫磺价格中枢难以回到冲突前水平，湿法成本无法维持原低位。第二，拟执行的新HPM公式对湿法成本抬升更为显著——新HPM公式将钴纳入计价直接削弱湿法钴收益，湿法完全成本较旧规增加或超3000美元/吨；而火法用矿实际成交价已远高于公式基准，新政仅压缩升水空间，影响有限；公司参股锁定超6亿湿吨红土镍矿并已获取RKAB配额，原料保障稳固，富氧侧吹工艺基本不依赖硫磺和钴收益，盈利确定性反而增强。 关键假设 1）2026年印尼新HPM公式逐步落地执行，湿法完全成本较旧规增加超3000美元/吨，进而推动镍价中枢上行；2）全球硫磺供需维持偏紧格局，价格中枢呈中长期上涨趋势；3）富氧侧吹工艺的电力与氧气价格变动趋势与印尼煤炭价格保持一致。 股价上涨的催化因素 镍价大幅上涨，公司富氧侧吹工艺成本优势相较其他工艺路线持续扩大，下游客户需求旺盛，公司固态电池材料产品率先实现产品导入与放量。 估值和目标价格 根据公司所属行业特征及业务布局，为了更好地反映公司盈利成长的特性，我们采用PE估值法，参考行业调整后平均PE水平，给予公司2026年23X PE的估值，对应每股合理估值为67.16元。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 镍价、硫磺价格大幅波动，印尼资源政策进一步收紧，下游需求增速放缓，冶炼与研发项目进展不及预期，假设条件变化影响测算结果。 目录 一、公司简介：正极材料起家，重磅布局印尼镍产业.....................................6 1.1.公司深耕正极材料产业链，近年大力发展上游镍产业基地..........................................61.2.营收规模持续扩张，毛利结构优化升级........................................................................8 二、镍冶炼：硫价推升湿法成本，侧吹火法再闪耀........................................9 2.1.镍行业简介：印尼主导全球镍业格局，火法湿法构筑冶炼体系...................................92.2.湿法镍：受制硫磺价格上涨与“钴税”征收，价差或收缩.............................................112.2.1.全球炼能扩张放缓，硫磺价格长期中枢上移趋势不改132.2.2.湿法钴纳入定价新规，进一步抬升湿法成本线192.3.火法镍：新HPM公式影响有限，整体利差空间稳定.................................................212.4.公司镍业务：参股矿山保供，侧吹工艺具备相对优势................................................23 三、其他业务：电池材料增速稳健，布局上游锂磷资源...............................25 3.1.正极材料行业：高增放量，固态电池开启新技术周期................................................253.2.公司电池材料业务：多材料体系布局，卡位固态电池前沿........................................263.3.公司资源储备：向上游布局锂磷资源，远期成长空间可期........................................28 四、盈利预测与投资建议.............................................................................29 五、风险提示...............................................................................................30 图表目录 图1：立足新材料，布局全球化：中伟新材发展历程....................................................................6图2：中伟新材股权结构清晰（截至2025年报）........................................................................7图3：多基地协同布局，打造全球化核心竞争力...........................................................................7图4：中伟新材营收规模持续扩张................................................................................................8图5：产品矩阵扩容，毛利来源日趋多元.....................................................................................8图6：三元前驱体引领，多品类产量增长.....................................................................................8图7：公司各产品毛利率稳中有进................................................................................................8图8：2025年全球镍储量分布，印尼占比超44%........................................................................9图9：印尼镍产量占比不断攀升....................................................................................................9图10：镍冶炼基于资源禀赋与应用需求，主要分为火法与湿法两种路径...................................10图11：2025年印尼四大镍冶炼工艺园区分布.............................................................................10图12：2025年印尼火法产能占比超八成...................................................................................10图13：印尼月度MHP产量自2021年来显著增长.....................................................................12图14：镍矿、硫磺在MHP完全成本中占据主导........................................................................12图15：LME镍钴价格与MHP镍钴价格近期均现阶段性上扬.....................................................12图16：镍、钴折价系数中枢整体抬升至90%以上......................................................................12图17：硫磺大部分产自油气脱硫，90%以上被用于制酸............................................................13图18：近年国内、国际硫磺价格持续上涨.................................................................................13图19：矿产产酸在硫酸生产中占约一半的比例..........................................................................14图20：矿产、冶炼产酸地区大多远离印尼，海运经济性低........................................................14图21：ESG对能源转型需求下，全球油气炼化资本开支下降...................................................14