现代投资银行进化系列之六：从证券公司到投资银行：美国当代投行的进化与经验

优于大市 从证券公司到投资银行：美国当代投行的进化与经验 核心观点 行业研究·行业专题 传统券商与现代投行的本质区别源于商业模式与资本运用效率差异。国内券商长期处于以经纪、自营为主的通道模式，受净资本监管与分业经营限制，杠杆率多在4-5倍徘徊，导致ROE呈现强周期波动，压制了估值中枢。相比之下，现代投行依托成熟的衍生品做市体系和多元化的融资渠道，杠杆率长期维持在10倍以上。这种重资本与非方向性的中介业务模式，不仅平滑了市场周期带来的冲击，还通过稳定的利差和机构服务费优化了资产结构。从通道提供商向全产业链价值创造者的跨越，这是现代投行确立高ROE与高估值基底的核心逻辑。 非银金融 优于大市·维持 证券分析师：陈莉0755-81981575kongxiang@guosen.com.cnchenli@guosen.com.cnS0980522080004 证券分析师：孔祥021-60375452S0980523060004 证券分析师：王德坤021-61761035wangdekun@guosen.com.cnS0980524070008 海外顶尖投行如高盛、摩根士丹利和瑞银集团，凭借差异化的客户定位构建了深厚竞争壁垒。高盛敏锐捕捉美国机构化浪潮，将核心资源倾注于服务保险、基金等机构投资者，其以做市为核心的机构业务贡献了超70%营收，成为业绩压舱石；摩根士丹利则深耕企业客户，通过“投行+财富管理”的闭环生态，将企业高管转化为高净值客户，实现了双向引流；瑞银将高净值客户服务做到极致，通过全球化的资产配置和精细分层确立了行业标杆。经验表明，紧扣市场需求变革管理模式，通过深度绑定核心客群，方能完成向全能型、国际化投行的蜕变。 当前国内证券行业的竞争格局加速转型，头部集中趋势愈发显著。在政策鼓励并购整合与创新型业务门槛抬升的双重驱动下，行业资源加速向龙头聚拢，市场格局已从昔日的“三中一华”演变为如今的“两强相争”。一方面，中信证券展现出极强的盈利韧性，2026年一季度狂赚超百亿元利润，单体优势难以撼动；另一方面，国泰君安与海通证券的史诗级合并催生了资产规模破2.1万亿的崭新巨头。这种“两超多强”的寡头竞争格局标志着国内券商供给侧结构性改革的初步落地，具备综合实力与规模效应的头部机构将在未来的行业版图中占据绝对主导地位。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《寻找中国保险的Alpha系列之五-保险还要买多少红利？》——2026-05-17《“资产荒”的新叙事——2025年财报里的金融机构配置线索》——2026-04-17《机构配置更新专题-去杠杆与再平衡》——2026-04-03《验证“存款搬家”：居民财富的视角-——机构行为更新专题》——2026-03-08《RWA政策点评-RWA的严监管时代——证监会2026年1号文点评》——2026-02-07 迈向现代全能投行，将成为国内头部券商估值体系重估的关键催化剂。（1）随着资本中介、场外衍生品等非方向性业务的扩张，券商的盈利底层逻辑正从“看天吃饭”转向赚取稳定利差，这不仅确立了确定的杠杆空间，更有望将有竞争优势的券商ROE中枢长期稳定在10%以上。（2）深度嵌入超高净值客户与“超级企业”的战略需求，构建了极高的转换成本与客户粘性。（3）AI等前沿科技降低边际运营成本，头部券商的规模效应与集约化优势将充分显现。这种由稳定高ROE和强大客户壁垒支撑的弱周期属性，将吸引资本市场给予高于传统券商的估值溢价，头部机构将是估值重估的最大受益者，推荐中信证券、中金公司、国泰海通、华泰证券。 风险提示：宏观经济下行，市场大幅波动，监管政策收紧、行业竞争加剧等。 内容目录 一、从券商到投行：商业模式决定估值差异........................................5二、高盛的机构业务定位........................................................9三、摩根士丹利的企业金融服务定位.............................................14四、瑞银集团的高净值客户服务定位.............................................16五、国内投行迈向全能投行的实践...............................................18投资建议.....................................................................23风险提示.....................................................................27 图表目录 图1：证券公司的业务模式保持进化..........................................................4图2：标普500与中证A500的PETTM估值差异................................................5图3：标普500与中证A500的PBLF估值差异.................................................5图4：中信证券与高盛、摩根士丹利的估值及ROE差异..........................................6图5：中信证券与高盛、摩根士丹利的杜邦分析指标差异........................................6图6：资本市场的多元化生态是金融机构展业的基石............................................7图7：证券行业的杠杆率逐步提升............................................................8图8：中信证券大部分股票持仓用于对冲业务（单位：亿元）....................................8图9：我国直接融资占比尚处于较低水平（单位：万亿元）......................................8图10：中国上市券商的资产结构变化.........................................................9图11：高盛客户资产管理规模结构..........................................................10图12：2009年前高盛的业务转型变化........................................................11图13：2009年后高盛的业务转型变化........................................................12图14：高盛三大主营业务营收情况（单位：亿美元）..........................................13图15：高盛机构证券业务权益板块收入结构图................................................13图16：2025年高盛各细分业务营收结构......................................................14图17：摩根士丹利的发展历程..............................................................15图18：摩根士丹利三大主营业务结构........................................................16图19：摩根士丹利三大主营业务营收情况（单位：亿美元）....................................16图20：瑞银集团营收情况（单位：亿美元）..................................................18图21：中信证券A股市场承销规模均排名市场第一............................................19图22：中金公司境外业务收入及占比........................................................21图23：中金公司经纪业务收入及占比........................................................22图24：中金公司资管业务收入及占比........................................................22图25：中金公司总资产规模（单位：亿元）..................................................23 近年来，国内证券行业集中度呈现加速提升的态势，背后的核心驱动力来自政策引导与业务门槛的双重加持。政策层面，新“国九条”及证监会相关指导意见明确鼓励头部机构通过并购重组做优做强，直接推动了行业供给侧结构性改革。业务层面，财富管理的复杂化、衍生品等创新业务的兴起大幅抬高了行业的资本与专业门槛。随着资本中介、资本投资等重资本业务战略地位的不断提升，头部券商在资产配置和风险控制上的优势进一步凸显，行业资源正加速向具备综合实力的龙头聚拢。 行业竞争格局正进一步头部化，国内券商市场已从过去几年“三中一华”演变为“两强相争”的新格局。一方面，中信证券作为行业“老大哥”展现出极强的盈利韧性，其2026年一季度实现营业收入231.55亿元，归母净利润高达102.16亿元，同比增长超54%，单家盈利优势进一步夯实。另一方面，国泰君安与海通证券的合并催生了崭新投行，其2025年年报数据显示，合并后公司总资产一举突破2.1万亿元，实现归母净利润278.09亿元。这两家巨头在资产规模和利润占比上的持续提升，标志着中国证券业“两超多强”的寡头竞争格局已愈发清晰。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 海外投行巨头如高盛、摩根士丹利的发展历程，为中国券商提供了从传统证券公司向现代投资银行跨越的经典范例。高盛自1869年成立以来，逐步从一家传统的商业票据商号，历经数次战略转型，特别是在20世纪后期大力拓展大宗商品、固定收益交易及资产管理业务，最终成长为业务遍布全球的综合性投行。摩根士丹利则在1935年从摩根大通的投资银行部门独立后，于上世纪70年代主动打破仅服务蓝筹客户的传统，大举进军股票交易、并购咨询和财富管理领域。二者的共 同经验在于：紧扣市场需求变革管理模式，通过优秀的领导力把握时代契机，并借助持续的业务模式革新与市场化激励机制，完成向全能型、国际化投行的蜕变。 值得关注的是，2020年以来在海外高通胀与加息周期的宏观环境下，美国投资银行的资本市场表现却格外靓丽，为投资者带来了丰厚的回报。以高盛和摩根士丹利为例，从2020年初至2025年底，高盛的股价区间累计涨幅高达340.88%，摩根士丹利涨幅也达到319.61%。更为重要的是，其估值中枢实现了系统性抬升。在盈利模式向泛财富管理和非方向性机构业务转变的驱动下，高盛和摩根士丹利的市净率也呈现系统性抬升。这一“高ROE支撑高PB”的估值逻辑，不仅印证了其业务变革的成功，也为国内券商未来的价值重估提供了有力的参考坐标。 一、从券商到投行：商业模式决定估值差异 （一）估值差距来自市场和业务差异 国内证券公司与国际投行的估值差异，核心来自两类因素：一是所处资本市场的环境差异（β），二是公司业务结构与资本运用效率的差异（α）。 在β层面，中国资本市场