分域选股系列之三：红利策略宝典：从经验逻辑到可落地的增强方案

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 红利策略宝典：从经验逻辑到可落地的增强方案 ——分域选股系列之三 2023年12月31日 于明明金融工程与金融产品首席分析师执业编号：S1500521070001 联系电话：+8618616021459 邮箱：yumingming@cindasc.com 证券研究报告金工研究 金工专题报告 于明明金融工程与金融产品首席分析师 执业编号：S1500521070001联系电话：+8618616021459 邮箱：yumingming@cindasc.com 周金铭金融工程与金融产品 分析师 执业编号：S1500523050003联系电话：+8618511558803 邮箱：zhoujinming@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 红利策略宝典：从经验逻辑到可落地的增强方案 2023年12月31日 本文是分域选股系列报告第三篇。2023年以来，国内市场进入存量博弈阶段，我们在2023年5月17日的《存量博弈市场的演绎与应对》以及2023年8月18日的《体系的力量：当前市场环境下的行业和个股选择》两篇报告中，谈到了存量市场的胜负手更多在于Beta而非Alpha，市场后续也兑现了我们的预期，成长风格持续走弱，红利风格收益突出，在市场普跌的2023年取得正收益。我们我们认为根本原因在于，国内资金面紧张，同时美国利率不断提升收紧全球流动性，能够实现较稳定投资回报的红利风格更受市场青睐。 国内分红新政频出，提升资本市场股东友好度。长期以来，受益于上市公司盈利质量提高与监管措施完善，A股分红水平中枢不断提升。今年，证监会陆续发布了多项政策措施，旨在规范A股分红行为，提高分红水平，例如，（1）分红与减持挂钩。（2）提升现金分红频次。（3）分红水平与财务投资挂钩，关注未分配利润用途。（4）约束过度分红，监管负债过高经营不良公司的非良性分红。 （5）鼓励上市公司明确利润分配政策。 红利风格是美国SmartBeta市场的主流选择，国内红利风格产品仍有广阔空间。根据晨星数据，红利类是美国第三大SmartBetaETF品种，仅次于成长与价值类。截至2023年11月29日，国内共有红利相关公募产品112只，根据Q3季报，基金规模合计为1158.68亿元，仍有较大规模上升空间。对标中证红利的偏股基金方面，量化增强类红利产品数量较少，主动权益类红利产品存在一定的风格漂移现象，市场上目前缺乏相对于红利指数能取得稳定超额收益的产品。 红利风格择时，关注美债拐点与国内信用环境。本文结合10年期美债利率、M2同比、M1M2剪刀差构建红利超额择时指标，2010年到2023年11月有8.65%的年化择时收益。当前虽然全球流动性有所宽松，但是国内市场暂无增量资金，且宏观环境暂不支持大级别的成长风格行情。若未来国内经济好转，风格或有转变。 量化角度解读中证红利指数。中证红利指数采用的连续三年现金分红同时股利支付率健康的样本空间，保证了未来分红的可持续性。在样本空间中，选取过去三年平均现金股息率最高的100个股票构建组合，实证表明过去股息率对于未来股息率有较好的预测效果。中证红利股息率加权的方式，可以使得组合在红利风格上暴露更多，同时相较于市值加权的方式，股息率加权使得组合更偏向于中小市值。 从分红习惯预判未来高分红个股。本文从分红预测出发，根据每个股票历史分红模式，预测未来分红，并剔除基本面预期恶化的股票，构建了低频的预期红利100组合。相较于中证红利指数，预期红利100组合在未来有更高的分红水平，且可以获得4.03%的年化超额收益。 制定可落地的红利增强方案。在股息收益增强的高分红股票池基础上，结合多因子选股模型，实现资本利得收益增强。构建了主动量化模式下的红利50优选组合与指数增强模式下的中证红利指增组合。为了贴近实战操作并满足不同风险偏好需求，先后展示了扣除交易费率、扣除红利税、受风格约束、叠加择时观点的红利增强组合。不约束风格的红利50优选组合年化超额收益9.79%，约束风格+红利择时的红利50优选组合年化超额收益5.92%。行业与风格约束下“80%成分股内选股+20%外部选股+红利择时”中证红利指增组合年化超额收益3.17%，同时实证了对于红利量化产品，主动量化策略比指增策略更容易获得Alpha。 风险因素：结论基于历史数据，在市场环境转变时模型存在失效的风险。 目录 红利策略宝典：从经验逻辑到可落地的增强方案6 一、准备篇：海内外上市公司分红情况与产品布局7 1.1、全球上市公司分红的“同”与“不同”7 1.2、国内分红新政频出，提升资本市场股东友好度10 分红与减持挂钩10 增加现金分红频次10 分红水平与财务投资挂钩，关注未分配利润用途11 约束过度分红，监管负债过高经营不良公司的非良性分红11 鼓励上市公司明确利润分配政策13 1.3、红利风格是美国SmartBeta市场的主流选择13 1.4、国内红利风格产品仍有广阔空间15 二、风格择时篇：关注美债拐点与国内信用环境18 2.1、单因子：关注美债拐点与国内信用环境18 2.2、专注挖掘红利超额的多因子择时体系19 2.3、当下红利风格是否还能延续21 三、基准篇：量化角度解读中证红利指数23 3.1、中证红利样本空间构造方式23 3.2、中证红利选样方法与加权方式26 四、策略篇：制定可落地的红利增强方案28 4.1、从分红习惯预判未来高分红个股28 4.2、选股因子叠加，实现资本利得收益增强36 4.3、主动量化策略：红利50优选组合40 红利50优选组合——风格不约束40 红利50优选组合——风格约束45 红利50优选组合——风格约束+红利择时47 4.4、指数增强策略：中证红利指增组合49 中证红利指增组合——100%成分股内选股49 中证红利指增组合——80%成分股内选股+20%外部选股50 中证红利指增组合——80%成分股内选股+20%外部选股+红利择时51 五、总结与展望53 风险因素54 表目录 表1：全球主要市场连续分红与连续红利增长公司数量与占比7 表2：全球不同市场股息率行业分布情况8 表3：A股2010年至2023年报告期分红股票数与每股股利和11 表4：全年累计分红股利支付率过高的上市公司占全A股比例11 表5：负债过高经营不良公司统计12 表6：2022年SmartBetaETF净流入Top1013 表7：Vanguard红利类SmartBetaETF产品布局14 表8：国内市场红利相关基金数量与规模统计15 表9：关联中证红利指数的偏股基金21年至今的年化超额收益分布17 表10：择时指标信号相关性20 表11：红利超额多空择时策略分年度收益风险特征指标21 表12：过去N年连续现金分红的股票，未来一年分红概率23 表13：过去N年连续现金分红的股票，未来一年股息率均值23 表14：过去N年股利支付率均值X在一定范围内的股票，在未来一年的股息率历史均值24 表15：过去3年平均股息率在样本池一定百分位范围内，在未来一年的股息率均值26 表16：未来高分红组合相对中证红利超额收益风险特征指标29 表17：预期红利100组合超额收益指标33 表18：预期红利100组合（改进）超额收益指标33 表19：预期红利100组合2021年持仓相对于未来高分红组合超低配负向超额Top10持仓34 表20：预期红利100组合（改进）超额收益指标35 表21：价值类因子在高预期分红域中选股效果37 表22：盈利质量类因子在高预期分红域中选股效果37 表23：成长类因子在高预期分红域中选股效果38 表24：分析师预期类因子在高预期分红域中选股效果39 表25：低波类因子在高预期分红域中选股效果39 表26：四因子相关性均值40 表27：红利50优选组合多头收益风险特征指标41 表28：红利50优选组合相对中证红利超额收益风险特征指标41 表29：红利50优选组合（扣费）多头收益风险特征指标42 表30：红利50优选组合（扣费）相对中证红利超额收益指标42 表31：股息红利差别化个人所得税政策变化42 表32：红利50优选组合（扣费扣税）多头收益风险特征指标44 表33：红利50优选组合（扣费扣税）相对中证红利超额收益指标44 表34：季频红利50优选组合(扣费扣税)多头收益风险特征指标44 表35：季频红利50优选组合(扣费扣税)相对中证红利超额收益指标44 表36：红利50优选组合（扣费扣税+风格约束）多头收益指标46 表37：红利50优选组合（扣费扣税+风格约束）超额收益指标46 表38：红利50优选组合（扣费扣税+风格约束+择时）多头收益指标47 表39：红利50优选组合（扣费扣税+风格约束+择时）超额收益指标47 表40：中证红利指增组合（100%成分股内选股）多头收益指标50 表41：中证红利指增组合（100%成分股内选股）超额收益指标50 表42：中证红利指增组合（80%+20%）多头收益指标51 表43：中证红利指增组合（80%+20%）超额收益指标51 表44：中证红利指增组合（80%+20%+择时）多头收益指标52 表45：中证红利指增组合（80%+20%+择时）超额收益指标52 图目录 图1：全球主要市场分红概览7 图2：全球各市场分红时间概率分布及每年分红频率9 图3：A股DRP（%）10 图4：A股股息率TTM（倍）10 图5：美国各类型SmartBetaETF规模分布（亿美元）13 图6：美国各类型SmartBetaETF数量分布13 图7：美国各公司SmartBetaETF规模（亿美元）与占比14 图8：Vanguard红利类SmartBetaETF产品净值15 图9：国内红利相关被动指数型基金规模分布（亿元）16 图10：国内红利相关偏股型基金规模分布（亿元）16 图11：对标中证红利指数的主动偏股基金Brinson归因结果17 图12：红利超额与美债收益率正相关性，近期与中债呈负相关18 图13：在新发基金规模缩减的存量市场，红利超额突出19 图14：红利超额与国内流动性及经济预期关系19 图15：单因子与合成因子对红利超额的择时净值20 图16：合成因子择时信号分布20 图17：10年期美债收益率与长短均值21 图18：CMEFedWatchTool联邦基准利率预计21 图19：国内M2同比走势22 图20：国内M1M2剪刀差走势22 图21：连续N年现金分红股票样本数24 图22：中证红利模拟样本空间中样本数量25 图23：中证红利指数2022年底风格暴露27 图24：中证红利股息率加权与自由流通市值加权下的市值暴露27 图25：中证红利全收益指数与模拟指数净值走势27 图26：股票投资收益来源示意图28 图27：未来高分红组合与中证红利未来股息率29 图28：未来高分红组合与中证红利净值29 图29：中天科技（600522.SH）每股股利（元）30 图30：中国交建（601800.SH）股利支付率30 图31：三峡水利（600116.SH）股息率30 图32：信达金工分红预测流程示意图31 图33：预期股息率与Wind一致预期股息率覆盖度32 图34：预期股息率与Wind一致预期股息率覆盖度秩相关性32 图35：预期股息率与近三年股息率均值因子秩相关性差异32 图36：预期红利100组合与中证红利成分股未来股息率均值32 图37：预期红利100组合与中证红利全收益指数净值33 图38：预期红利100组合（改进）与中证红利全收益指数净值33 图39：华夏幸福2014年至2022年股利支付率34 图40：中国神华2017年至2022年股利支付率与股息率34 图41：分析师一致预期对预期股息率的调整方式35 图42：预期红利100组合（改进）与中证红利全收益指数净值35 图43：预期红利100组合与中证红