核心观点与关键数据
阿里云业务
- MaaS业务爆发：当前年经常性收入（ARR）80亿元，预计年底破300亿元，占AI云收入20-25%。MaaS高估值倍数（参考同行30-60倍）将重塑云业务估值体系。
- 云业务增长加速：AI业务连续四季度翻倍增长，预计一年内占云收入比重达50%，驱动云业务整体增速向40%+复合增长率靠拢。
- SaaS模式数据：当前ARR 80亿元，预计6月季度达100亿元，年底前突破300亿元，主要来自模型即服务和API渠道，可持续性强。
腾讯业务
- 资本开支上调：全年预期从1,000亿元升至1,500亿元以上，重点投向国产ASIC芯片及混元大模型内部需求，而非直接转化外部云收入。
- 估值逻辑：PE降至13倍支撑位，EPS受AI投入加大影响增长放缓，未来3-6个月股价驱动力取决于AI投资获益潜力及新旧业务叙事切换。
- 操作系统级智能体威胁：微信面临来自苹果iOS、安卓系统及小米等厂商的潜在威胁，需关注其超级应用生态能否延续领先地位。
京东业务
- 基本面韧性：Cash PE仅4-5倍提供极强下行保护；外卖业务亏损减半，预计Q3起随基数效应消除，业绩将重回同比增长轨道。
- 电商板块投资逻辑：估值低（Cash PE 4-5倍），提供强下行保护；自营模式盈利能力持续扩张，新业务亏损收窄。
国产大模型
- 差异化发展：MiniMax等通过MoE架构提升算力效率，聚焦多模态与智能体场景；代码能力成为国产模型抢占市场及变现的核心驱动力。
- 估值与定位：MiniMax市值约智谱AI一半，SaaS ARR估值倍数28-29倍；未来驱动力包括代码能力、智能体功能及多模态能力（视频生成）。
算力需求
- Token数量级增长：利好云服务商（阿里、金山云）及IDC龙头（万国数据、世纪互联）。
- H200供应确定性提升：行业前景趋于明朗，数据中心需求受腾讯、阿里巴巴、字节跳动资本支出及润网科技投入共同推动。
研究结论
- 阿里云通过MaaS业务实现估值重塑和增长加速，AI业务占比提升将驱动整体增速。
- 腾讯加大AI投入但EPS增速放缓，估值处于支撑位，需关注AI投资回报及新旧业务切换。
- 京东基本面稳健，电商板块估值低提供强保护，业绩预计重回增长轨道。
- 国产大模型差异化竞争明显，代码能力是核心变现驱动力，MiniMax等多模态布局前景广阔。
- 算力需求外溢利好云服务商和IDC，H200供应确定性提升行业信心。
