高盛闭门会-鲁宾BOM分析-晶圆代工-硅电容与中国基础模型-TMT周度网络研讨会-20260526

高盛分析师 AI驱动成熟制程满产，Rubin机架价值量倍增与AI软件商业化提速 摘要 ●成熟制程晶圆厂产能利用率持续提升，AI电源IC、硅光及先进封装驱动下半年有望满产，联电评级上调至增持。·Rubin机架ASP较GB300翻倍至780万美元，HBM成本占比升至25%-30%,PCB、MLCC、ABF价值量分别增长233%、182%、82%。●ODM厂商附加值预计增长35%-40%,虽毛利率因成本上升降至1.9%,但利润绝对值增加，2026年后转向寄售模式将改善现金流。●MediaTek 2nm TPIJ(HumanFish)2028年出货量预期由100万片上调至250万片，采用英特尔EMIB技术，ABF供应商已基本确定。·硅电容市场供需缺口仍超10%-20%,APMemory凭借技术领先及力积电产能支持，预计2027年底前维持近100%份额，2028年面临Samco竞争。●中国AI软件转向推理经济性与商业化：智谱AI架构降低33%光模块开支，金山办公WPSAI3.0带动定价权回升，金蝶AI套件目标收入10亿元。 Q&A 市场对成熟制程晶圆代工厂的最新看法是什么,尤其是在AI需求背景下，其产能利用率、定价能力以及相关公司的评级有何变化? 尽管过去一年市场担忧消费端需求下行会对成熟制程节点产生负面影响，但近两个季度，尤其是本次财报电话会议后，亚洲主流晶圆代工厂，包括联电、世界先进、华虹及中芯国际，均表示其产能利用率在持续提升且市场份额在扩大。这一驱动因素已超越消费需求，被认为与AI相关，例如AI电源IC、硅光芯片或先进封装相关的半导体需求。目前AI电源IC市场规模可能已达到150亿美元，并有望随AIGPU同步增长。基于此，预计下半年成熟制程晶圆厂将达到满负荷运转。因此，联电的评级被上调至增持。相反，对于Synology等消费类模拟芯片设计公司，由于其可能无法完全转嫁新增的晶圆代工成本，其评级被下调至减持。对于环球晶圆等化工企业，尽管市场预期下半年晶圆价格上涨，但调研显示 涨幅将非常温和，因为面对台积电等大型客户时提价难度极大，故其评级被下调至持有。对于先进制程领域，台积电目前仍是超配标的，但其正面临来自英特尔晶圆代工业务日益激烈的竞争，这可能有助于美国政府争取苹果或特斯拉等美国客户。同时，随着存储行业进入上行周期，三星晶圆代工似乎将获得更多预算以补贴其业务竞争，历史上三星曾与AMD、高通和特斯拉合作。因此，市场可能低估了竞争对台积电的影响，短期内其股价实现第二次回调并非易事。 MediaTek在2纳米TPU产品上的最新进展如何，其出货量预期和生态系统支持情况是怎祥的? MediaTek的2纳米TPI产品，代号为“HunanFish”,采用了英特尔的EMIB技术。近期调研显示，相关生态系统即将进入硅产能阶段。从桥接芯片的生产以及ABF基板的供应来看，日前供应商包括EBTan、Shinko、AustriaMicrosystem和Uninaicron,甚至SEMCO也可以成为该产品的ABF供应商。基于这些进展，原先预计2028年2纳米TPU的出货量仅为100万片，现已上调至约250万片。MediaTek预计2028年该芯片的市盈率为15倍，显示末来仍有上行空间， 与GB300机架相比，Rubin(VR200N072)机架的成本构成、平均售价以及ODM厂商的附加值有何变化? 从ODM采购的Rubin(VR200/V072)机架成本估计约为780万美元，而GB300机架成本约为400万美元，机架级别的平均售价几乎翻倍。若超大规模企业直接从内存供应商采购SoCan内存，ODM机架的ASP将降至约670万美元。在物料清单方面，最大的变化是内存占比从Grace Blackwell系统中的中高个位数大幅提升至Rubin系统成本的25%-30%,这使得GPU占机架成本的比例从60%-70%降至约51%。尽管新一代产品的GPU价值仍在增长，但下游组件也迎来显著增值。其中，PCB是最大受益者，其价值较上一代Blackwel1300系统增长2336,这得益于新板卡(如中板、BlueField、ConnectX)的引入以及现有板卡(如计算板、交换板)制造复杂度的提升。MLCC价值增长约182%,ABF载板价值增长约82%。对于ODM厂商而言，尽管市场担忧机架标准化可能降低其附加值.但自下而上的分析显示，每机架的CDM附加值(按美元内容价值计算)预计将增长35%至40%。虽然白于GPii和内存成本上升，整体毛利率预计将从GB300的2.7%降至VR200的1.9%,但利润绝对值将增加。附加值的提升不仅体现在机架级组装测试，还包括计算板及其他板卡的组装测试。需要注意的是，并非所有ODM都能处理从板级组装到机架级的全流程。 随着A!服务器机架规模和成本的扩大，ODM厂商在营运资本方面面临哪些挑战，行业内出现了何种应对模式? 随着机架规模扩大，ODM厂商将面临更大的资产负债表压力和营运资本问题、为应对这一挑战，ODM与其超大规模客户之间关于寄售模式的讨论增多。鸿海率先提及此模式，随后广达和双赢也跟进，并提到2026年下半年可能有项目转向寄 售模式。如果客户更愿意承担营运资本负担，这将成为ODM现金转换的长期积极催化剂，并改善其风险回报状况。在ODM板块中，基于股价目标的上行空间，双赢是热门标的，其次是纬创、广达和鸿海。该板块2026年迄今表现通于台湾整体股市，当前估值基于2027年市盈率接近10倍，风险回报具有吸引力。 Samco进入硅电容业务对APMemory构成了怎样的竞争威胁，APMemory又具备哪些竞争优势? Samco于2026年5月20日宣布与一家全球客户(被认为是英特尔)签订了价值约10亿美元的硅电容供应合同，期限为2027年1月至2028年12月。Samco将采用与APMenory类似的堆叠工艺，并可能与华邦电子合作进行晶圆代工，这使其成为APMemcry的直接竞争对手。尽管如此，市场对APMemory的前景无需过早担忧，首先，市场将持续存在结构性供应短缺。需求增长主要来自英特尔的EM1B技术以及高端智能手机SoC从2026年第二季度开始采用硅电容。预计未来2-3年，即使计入Sanco的新增产能，供应缺口仍将保持在10%-20%以上。其次，APMenory拥有差异化优势。技术上，其第四代架构电容比Samco已知路线图高出约30%,并提供高度灵活的集群尺寸。在晶圆代工方面，APMemory与力积电的长期合作能提供更专属的产能和定制化支持。考虑到电容器在供应链中处于上游，新供应商签订合同需要1至1.5年的准备期，预计APMemory在2027年底前将保持近100%的市场份额。到2028年，Samco有望占据约30%的总市场份额。 中国AI模型和软件行业近期有哪些值得关注的发展，它们分别反映了怎样的商业化趋势? 近期中国AI和软件行业正从功能发布转向更可衡量的商业化和效率提升阶段，主要体现在三个方面：一一、智谱AI发布的Z-Cube网络架构。该架构旨在提升推理效率，据称可将交换机与光模块资本开支降低33%,GPU推理吞吐量提升15%,并在GLM5.1编码测试中将首token P99延迟降低40.6%。这表明行业焦点正从训练能力转向推理经济性，通过系统级架构革新而非单点改进来提升效率，以支持更快的响应速度和更低的基础设施成本。二、金蝶发布的灵境AT操作系统。灵境定位为企业级AI操作系统，旨在帮助企业开发、构建和部署智能体与技能，并与ERP系统打通。其商业模式结合了按席位订阅和按使用量计费的信用制。金蝶有信心在2026年实现10亿元的AI套件收入目标，该目标不包含预计将贡献额外收入的灵境，这显示了AI正被打造为企业软件的深度工作流层。三、金山办公2026年618促销观察。数据显示，金山办公可能正在重新获得消费市场的定价权。与2025年同期相比，2026年618活动的折扣幅度收窄，而平均标价提高了2%;与2025年双11相比，折扣同样更温和，平均标价则提高了18%。这表明在WPSAI3.0推出后，公司对自身价值主张更具信心，并通过产品包装(如WPS超级会员捆绑生态权益，尊享会员突出AI功能)推动用户转化和高端定位。