从“通胀起”到“资金紧”的距离。从历史经验来看，PPI上行周期与资金价格拐点在多数时间具有同步性。但今年与2016年是两个相对特殊的样本：PPI同比跌幅持续收窄乃至转正，但资金价格并未立即上行。从2016年来看，PPI自年初以来持续上行，但资金面在长达三个季度左右的时间里并未随之收紧，市场真正感受到实质性收紧是直至四季度。而当前也类似，PPI同比连续回升并已经大幅转正，而资金价格却持续下行。
2016年的启示：资金拐点处更广泛的宏观约束。从2016年的复盘来看，PPI见底只是宏观周期修复的起点，资金拐点往往发生在价格修复从“上游涨价”转化为更广泛的“宏观约束”之后。从PPI回升到最终触发资金面转向，通常伴随着四类信号的边际变化：
- 线索一，涨价扩散度比整体涨价幅度更重要。是否引发资金面收紧，并不完全取决于整体PPI的幅度，而更取决于涨价是否从少数行业扩散至更广泛的工业部门。2016年的经验显示，资金价格的拐点出现在价格上涨扩散度达到50%之后。而当前41个行业大类、15个下游行业及200个行业中类口径的涨价扩散度均不足50%。
- 线索二，下游利润企稳比上中游更接近资金拐点。2016年同样经历了一轮工业企业利润修复周期，但整体利润增速的回升并未立即带动资金价格上行，与资金拐点更一致的是下游利润的企稳。当前情况有一定相似之处，上中游利润先行回升，而截至今年3月下游利润增速尚处于负增区间，尚未出现类似2016年四季度那样的明确企稳信号。
- 线索三，资本回报率比利润增速更能衡量融资成本承受力。利润总额增速易受低基数及名义价格等影响，而企业是否真正具备承受更高资金成本的能力，最终取决于利润率、ROIC等回报率指标。2016年上半年，规上利润增速已率先回升，但从盈利能力角度看，投资回报率只是降速放缓，未形成明确上行趋势。直到2016年三季度前后，ROIC才步入上行周期，这一阶段与资金价格见底回升的时点更一致。当前也有类似特征。尽管今年以来规上工业企业利润增速快速回升，但全A非金融非石油石化口径的资本回报率仍处于底部徘徊阶段，回升幅度不明显。
- 线索四，资产价格风险抬升，是2016年资金收敛的重要背景。2016年三季度末启动的资金价格回升，还伴随着地产大幅升温、金融杠杆抬升以及央行防风险诉求增强等因素。
如果以2016年二、三季度的资金价格表现作为参照，在PPI已步入上行通道、但价格扩散度和下游传导尚未充分确认的阶段，资金面并未立即转向收紧，而是整体维持在相对低位徘徊。对标当前，后续资金面可能也更接近“低位震荡、下行受限”的状态。一方面，信贷需求偏弱、下游利润尚未企稳，决定了资金价格难以大幅上行；另一方面，PPI大幅回升、央行回笼中长期流动性、逆回购地量投放，又意味着资金利率大幅向下突破的阻力在加大。后续建议关注价格扩散度、下游利润、回报率等指标是否修复，一旦这些后段信号补齐，资金价格向上的风险将明显上升。
策略上看，基本面信号对债市依然有利：1）4月社融超预期下行，信贷首次在4月出现负增长，居民中长贷也与商品房成交量背离下行；2）高频信号继续回落，弱于季节性；3）PPI尽管超预期上行，但结构上对下游传导仍不通畅。微观交易结构过热倾向进一步加剧，情绪指标升至阶段性新高，同时，尽管资金下行趋势暂未改变，但央行持续回笼流动性，对资金价格底部仍有约束。总体上，宏微观信号略有出入，债市仍在方向选择期，短期仍以震荡为主。
风险提示：地缘冲突和油价；货币政策节奏；政府债供给。
