经济、政策与市场—传统债券定价逻辑所面临的挑战

专题研究·宏观固收 证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 债市传统定价逻辑面临着挑战与考验02经济与政策之间的关系似乎正在发生着变化01转型背景下经济、政策与市场的新关系03 目录 债市传统定价逻辑面临着挑战与考验01 02经济与政策之间的关系似乎正在发生着变化 转型背景下经济、政策与市场的新关系03 最基本的利率定价逻辑：内生性与外生性 l利率决定的属性： Ø内生性：利息率是由借贷资本的供求和利润率的变化所决定，而并不取决于货币的供求；Ø外生性：利率除由真实因素决定具有其内生性外，也可由真实因素以外的政策因素决定； 资料来源：国信证券经济研究所绘制 传统的定价逻辑：关注内生性+兼顾外生性 l从以往的实证经验来看，利率以内生性为主导；l内生含量较高的利率往往是领先于外生含量较高的利率；l因此，我们认知利率：重点关注内生性，兼顾外生性；l这里隐含的假设是：政策是经济的对冲反应，或政策滞后于经济的变化； 资料来源：wind，国信证券经济研究所绘制 资料来源：wind，国信证券经济研究所绘制 传统分析定价逻辑：关注经济基本面的边际变化 l在政策是经济的逆周期对冲条件下，经济基本面是领先因素，围绕于此，传统定价逻辑构建了诸如“增长+通胀”的美林时钟、“货币+信用”的风火轮等分析框架； 资料来源：wind，国信证券经济研究所绘制 传统定价因子对利率的解释度 l实体经济变化层面：名义增长速度与利率关系；l金融层面：融资总量与利率关系；l以往的相关度均较高，可以作为利率的强解释变量； 资料来源：wind，国信证券经济研究所绘制 资料来源：wind，国信证券经济研究所绘制 资料来源：wind，国信证券经济研究所绘制 但是，情况似乎在发生（巨大）变化 l传统利率定价逻辑直至2022年都可适用； l2023年以来，情况发生了奇怪的变化； Ø经济与利率变得异向背离;Ø融资规模无法解释利率；Ø利率的变化方向和经济、融资的变化方向产生了显著背离； 资料来源：wind，国信证券经济研究所绘制 资料来源：wind，国信证券经济研究所绘制 资料来源：wind，国信证券经济研究所绘制 目录 债市传统定价逻辑面临着挑战与考验01 经济与政策之间的关系似乎正在发生着变化 02 转型背景下经济、政策与市场的新关系03 无独有偶：经济与政策的关系也在发生变化 l2023年以来传统的利率定价模式发生异化，同期经济与政策之间的关系也发生着变化； l衡量政策的工具：货币政策和财政政策—力度指数； Ø财政政策力度指数的编制共选取十个底层指标，分别对应收入、支出、赤字三个维度；Ø货币政策力度指数底层指标的选取需兼顾数量和价格。由“价格指数”和“数量指数”两部分构成，并加总形成综合指数； 资料来源：wind，国信证券经济研究所绘制 资料来源：wind，国信证券经济研究所绘制 变化之一：托而未举的现象 l2023、2024年连续两年出现经济增长的“二季度魔咒”，均与政策的“托而未举”相关；l货币政策与财政政策的比较：财政政策在其中充当着重要的角色； 资料来源：wind，国信证券经济研究所绘制 变化之二：从逆周期到顺周期 l传统上，政策力度和经济增长更倾向于一种反相关性：经济变好，政策收敛；经济变弱，政策扩张；（谁为因？谁为果？）l2023年以来，这种反相关性似乎变化为正相关性：经济变化的方向与政策的松紧亦步亦趋；（谁为因？谁为果？） 资料来源：wind，国信证券经济研究所绘制 对这种变化的解释之一：经济内生动能的强弱 l经济增长的内生性动能是一个重要的解释因素：内生动能偏弱，导致了经济弹性不足，经济的边际变化更多依赖于外生政策刺激； l经济内生动能的衡量指标：民间投资；l民间投资的内含构成：Ø民间投资中投向第二产业的比重超过40%，主要集中在制造业投资部分；Ø民间投资中投向房地产行业的占比在30%以上；Ø剩余不足20%的比重投向房地产业之外的服务业领域； 资料来源：wind，国信证券经济研究所绘制 资料来源：wind，国信证券经济研究所绘制 对这种变化的解释之二：促转型 l在旧动能占比较大、增速较低，新动能占比较小、增速较高的背景下，整体经济动能必然存在下行压力；l而伴随转型的深入化，当新动能产业的权重接近或超越旧动能权重时，整体经济就会在新平台上寻求到平衡，摆脱持续下行的趋势；l本质而言，“促转型”的内涵和当前阶段的“内生动能不足”是一致的；l日本的故事； 资料来源：wind，国信证券经济研究所绘制 对这种变化的解释之三：跨周期 l跨周期调节则是立足于系统思维，更加注重经济的长期健康运行和有序增长，强调宏观调控应围绕影响周期的长期因素来持续发力； l本质而言，跨周期更侧重于供给端因素、更侧重于产业政策引导；l但是可能也对短期货币与财政政策产生着潜移默化的影响； 资料来源：wind，国信证券经济研究所绘制 目录 债市传统定价逻辑面临着挑战与考验01 02经济与政策之间的关系似乎正在发生着变化 转型背景下经济、政策与市场的新关系03 内生动能的变化是我们的关注点，其又和新旧动能切换息息相关 l转型背景下，经济内生动能存在考验，两者是内涵一致的； l在这一大背景下，有两点认知需要被考虑： Ø经济的结构性变化比总量性变化更为重要，失业率将会成为重要衡量标准；Ø货币财政类政策往往成为旧动能的托底性政策，而非刺激性政策，产业类政策日趋重要； 资料来源：wind，国信证券经济研究所绘制 对传统利率定价逻辑的修正：外生性为主+兼顾内生性 l传统定价逻辑是在A、B区域思考，因此以内生性为主、兼顾外生性； l转型背景下（经济内生动力有限），需要切入到C、D区域思考，利率的外生决定力量居于主导； Ø政策的松或紧是有度的；Ø经济的边际变化可能不再是利率变化的推动力，因为经济的边际变化是政策变化的滞后反应；Ø民生类指标的变化（例如就业、CPI等）对政策的指引效应增强，而经济增长的短期目标（上、下限）真正成为短期周期类政策的指引； 资料来源：国信证券经济研究所绘制 何时能重归传统？ l传统：1、经济的边际变化是利率变化的指引；2、利率的变化在反映经济的边际变化； l在什么条件下，重归传统定价，可能有三条关注线索： Ø最理想的路径：新旧动能切换完毕，民间投资在新兴产业领域兴起，占比回升；Ø旧动能自发触底，主要体现为地产领域；Ø产生了通胀的约束，特别是与民生更为相关的居民消费价格； l若上述三者发生之一，则利率定价逻辑有望重归传统模式，从C、D区域回归A、B区域； 线索之一：新旧动能切换平衡点到来 l新旧动能的此长彼消持续进行，在不同口径定义下的平衡时间点略有差异；l切换平衡点的到来，意味着经济整体脱离了下行轨道；l如果能在新兴产业领域看到民间投资力量的不断壮大，占比回升，则是更为重要的信号； 资料来源：wind，国信证券经济研究所绘制 资料来源：wind，国信证券经济研究所绘制 线索之二：旧动能（地产）的自发触底 l地产需求的人口构成：Ø刚性需求：结婚适龄人口； Ø改善型需求：40-45岁人口（公务员人口结构更值得关注）；l从目前状况来看（上海），需求人口稳中有升： Ø未来三年（26-28年）刚需人口稳定，无显著下坠；Ø改善型需求人口（26-30年）有所提升； 资料来源：wind，国信证券经济研究所绘制 资料来源：wind，国信证券经济研究所绘制 资料来源：wind，国信证券经济研究所绘制 （续）线索之二：旧动能（地产）的自发触底 l从人口结构意义上看，地产需求在未来几年似乎也没有再创新低的可能；l刚需与改善型需求是未来若干年地产需求的主体：Ø刚需退潮； Ø改善型需求托底；Ø总需求人口改善； 资料来源：wind，国信证券经济研究所绘制 资料来源：wind，国信证券经济研究所绘制 线索之三：通胀的约束 l理论上而言，内生动能的强弱和菲利普斯曲线的平陡有关联；l平坦的菲利普斯曲线，意味着经济数据对物价的敏感度很低，政策的宽松空间会很大，解决通缩问题需要更大的政策力度；l当通胀开始恢复，本质也意味着内生动能开始强化，这时政策的约束就会变多。 资料来源：wind，国信证券经济研究所绘制 资料来源：wind，国信证券经济研究所绘制 总结：如何理解传统定价逻辑面临的挑战 l传统利率定价逻辑面临挑战的原因猜测： Ø传统利率定价逻辑所面临的挑战，其根本是来自于经济与政策的关系发生了变化；Ø这种变化又是源自于经济内生动能的强弱；Ø经济内生动能的强弱可能与新旧动能切换（转型）相关； l这导致利率定价从经济内生性为主转变为政策外生性为主，会出现如下特征： Ø经济基本面数据对利率变化的解释力度降低，政策力度对利率变化的引导性增强；Ø周期性政策的空间可能加大，但是实际宽松力度反而有限，利率的波动性变小；Ø政策的前瞻指标不再是现实经济变化，而是经济增速目标（上、下限）、通胀等涉及民生类的指标； l这种状况是否可持续，取决于： Ø新旧动能的切换平衡点出现；Ø旧动能是否可自发触底；Ø通胀环境的约束； 风险提示 l海外局势动荡，存在不确定性 谢谢大家！ 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、