稳价控货收入略增，Q4批价有望探底回升

核心观点

• 贵州茅台2025年前三季度营收1285亿元，同比+6.4%，归母净利润646亿元，同比+6.2%。
• 茅台酒维持增长，直销大幅减量，3Q2025茅台酒收入349亿元，同比+7.3%，系列酒收入41亿元，同比-34%。
• 分渠道看，3Q2025批发收入235亿元，同比+14.4%，直销收入156亿元，同比-14.9%，其中i茅台收入19.3亿元，同比-57.2%。
• 盈利收现均维持平稳，3Q2025归母净利率48.3%，同比+0.06pct，毛利率91.4%，同比+0.2pct。
• Q4批价有望探底回升，市场需求预计将有所修复。

关键数据

• 2025年前三季度营收1285亿元，同比+6.4%；归母净利润646亿元，同比+6.2%。
• 3Q2025茅台酒收入349亿元，同比+7.3%；系列酒收入41亿元，同比-34%。
• 3Q2025批发收入235亿元，同比+14.4%；直销收入156亿元，同比-14.9%。
• 3Q2025归母净利率48.3%，同比+0.06pct；毛利率91.4%，同比+0.2pct。

研究结论

• 预计2025~2027年营收1795/1891/2019亿元，同比增长5%/5.4%/6.7%；归母净利润907/957/1021亿元，同比增长5.2%/5.5%/6.8%。
• 对应PE为20/19/18倍，以75%分红率测算股息率约3.8%。
• 维持“买入”评级。

风险提示

• 宏观经济增长不及预期；批价波动超预期；食品安全风险。