农药行业2017年日常报告：如何看待未来草铵膦的需求，兼谈供暖季限产对行业供给的影响

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 18.66 国金化学农药指数 4637.54 沪深300指数 3992.70 上证指数 3371.74 深证成指 11215.19 中小板综指 11731.50 相关报告 1.《农药行业跟踪点评—透过孟山都财报看耐麦草畏作物的推广-农药行...》，2017.1.10 2.《新烟碱类杀虫剂行业跟踪报告：环保趋严有望在中长期影响产业格局...》，2017.1.3 3.《麦草畏行业跟踪报告：新型制剂获批中长 期 影 响 深 远 短 期 行 业 基 本...》，2016.11.11 霍堃 联系人 huokun@gjzq.com.cn 蒲强 分析师 SAC执业编号：S1130516090001 puqiang@gjzq.com.cn 郭一凡 陈铖 何雄 分析师 SAC执业编号：S1130517050005 (8621)60230247 guoyf@gjzq.com.cn 联系人 chencheng@gjzq.com.cn 联系人 hexiong@gjzq.com.cn 如何看待未来草铵膦的需求 兼谈供暖季限产对行业供给的影响 行业观点  草铵膦需求增值是周期性与成长性共振的结果：我们认为对于草铵膦需求研究的重点集中于对于未来成长性的判断，而成长性目前来看集中于两个方面：其一是耐草铵膦转基因作物的进一步放量，其二则是百草枯退市所带来的市场真空。对于周期性则重点在于传统转基因油菜领域的种植情况。  转基因油菜对于草铵膦需求有望维持平稳：根据USDA公布的2017年加拿大油菜收获面积为930万公顷，假设总渗透率以及Liberty比重维持不变，仅加拿大油菜对草铵膦需求量提升超过20%，保守估计加拿大2017年草铵膦需求量增加1000吨左右。作为全球草铵膦消费最大的存量市场——转基因油菜已呈现出极为明显的周期性特征，种植面积大幅提升的概率较低且存在周期性回调的风险。去年以来加拿大油菜种植面积的回暖也是提振草铵膦海外需求的主要原因之一。  各类双抗、三抗品种或将成为草铵膦需求的新增长点：这类增长主要来自于原有草甘膦市场下制剂复配所带来的增量。根据相关文献测算美国2014年大豆消耗草甘膦1.22亿磅，假设到2016年消费量达到1.3亿磅则折合5.85万吨。按照与草铵膦10:1的关系比例复配，仅美国本土拥有6000吨左右的草铵膦需求增量。巴西、阿根廷等国转基因种植体量和与美国相当，同样存在6000吨左右的需求增量。再综合考虑，若只有一半的耐草甘膦作物更换为双抗种子，则需求增量在6000吨。再综合考虑棉花、玉米等作物使用量大概为大豆的四分之三，我们认为未来依靠与草甘膦复配而新增的草铵膦需求在1.1-1.2万吨之间。  百草枯禁用带来的市场真空仍存在较大替代空间：中国在百草枯禁用前全年制剂消费量超过7万吨，折百后在1万吨以上。我们预计2017年这一数据将出现断崖式下跌，留下来的市场真空由草铵膦、敌草快等品种进行补充。同时考虑到巴西三年后将全面禁用百草枯，泰国也计划在2019年开始停止使用百草枯。作为全球增速最快使用量较大的两个百草枯大国，若禁令确定执行，则市场空间有望超过中国：保守估计草铵膦增加需求1.5万吨，乐观估计有望达到2万吨，合计2.5-3万吨左右的需求空间。  行业供需的短期与中长期逻辑存在差异：我们认为行业短期与中长期逻辑存在差异。短期主要看2+26限产使3000吨产能受限所带来的脉冲式投资机会，中长期则重新需要考虑供给与需求的共振问题，即新增产能的投放进度是否会与需求增长造成错位从而造成行业供需的扭曲进一步推高产品价格。 投资建议  短期关注利尔化学的投资机会：公司目前拥有5000吨产能，将有望充分受益于2+26限产对于行业供给造成的影响，草铵膦价格每上涨1万元，公司EPS增厚0.07元。当前草铵膦最新成交价格在20-21万元之间，后续随着供暖季到来价格有望继续上涨。  中长期角度建议关注利尔化学与辉丰股份：辉丰股份控股石家庄瑞凯，后续有5000吨扩产计划。考虑到拜耳将其Liberty相关业务出售给巴斯夫，同时公司与巴斯夫有良好的合作关系，我们认为公司有望充分受益于这一过程。 风险提示  转基因推广进度低于预期 替代百草枯市场低于预期 4178445247254999527355475821161107170207170507170807国金行业 沪深300 2017年11月06日 化学农药行业 2017年日常报告 评级：增持 维持评级 行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 草铵膦行业近两年来景气度显著提升 ..............................................................3 草铵膦需求辨析：新成长空间打开还是周期性波动？ ......................................3 转基因油菜呈现周期性波动 未来成长性有限..............................................4 各类双抗、三抗品种或将成为草铵膦需求的新增长点...................................7 百草枯禁用带来的市场真空仍存在较大替代空间..........................................9 成长与周期共振 带来2017全球百草枯需求大增.......................................10 行业供需的短期与中长期逻辑存在差异 .........................................................10 投资建议 ...................................................................................................... 11 图表目录 图表1：全球草铵膦销售额（包括制剂收入）维持较高水平 ............................3 图表2：全球草铵膦使用量排名前十的国家（吨） ..........................................4 图表3：2016年全球草铵膦消费分布（按作物划分） .....................................4 图表4：转基因油菜标志性事件 ......................................................................4 图表5：加拿大转基因油菜主要种植品种汇总 .................................................5 图表6：加拿大油菜种植面积稳步提升（百万公顷）.......................................6 图表7：加拿大转基因油菜渗透率维持60%以上.............................................6 图表8：美国转基因油菜种植面积趋于稳定（百万公顷）................................6 图表9：澳洲及智利转基因油菜种植情况 ........................................................6 图表10：加拿大转基因抗除草剂油菜的比重超过90%....................................6 图表11：Liberty产品比重持续攀升 ................................................................7 图表12：加拿大Liberty相关性状油菜产量情况 .............................................7 图表13：Bollgard II Xtend Flex棉花普及进度优异 .........................................8 图表14：孟山都棉花种子收入与盈利触底回升 ...............................................8 图表15：耐草甘膦杂草种类逐年提升 .............................................................8 图表16：美国大豆、棉花消费草铵膦比例显著提升 ........................................8 图表17：美国草甘膦消费结构........................................................................8 图表18：三大非选择性除草剂近年来全球市场规模（亿美元）.......................9 图表19：2016年全球百草枯消费量（吨）.....................................................9 图表20：2016年全球百草枯消费量（按作物统计）.......................................9 图表21：全球草铵膦产能统计......................................................................10 图表22：近几年来国内草铵膦产量估算（吨） ............................................. 11 行业深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 草铵膦行业近两年来景气度显著提升  作为草甘膦优秀的替代者之一，草铵膦同属于氨基酸类非选择性除草剂，伴随着近年来国内企业生产工艺的逐步精进，产品收率、成本以及质量等各方面都呈现极大改善，这又进一步刺激国内企业对草铵膦的产能扩张诉求。我们接下来将弱化对于市场普遍具备一致预期的供给、工艺等分析，而将探讨重点集中于草铵膦的需求层面。  由于行业体量偏小，对于草铵膦需求缺乏一个权威性机构的数据定性，这也为我们的研究带来了较大的困难。自2016年开始，综合产业调研反馈来看，行业需求确实呈现显著改善，国内与海外发货量都呈现出极高的增速，同时叠加国内企业开工率维持低位以及新增产能不及预期等因素，行业景气度也随之显著提升。  我们认为对于草铵膦需求研究的重点集中于对于未来成长性的判断，而成长性目前来看集中于两个方面：其一是耐草铵膦转基因作物的进一步放量，其二则是百草枯退市所带来的市场真空。 草铵膦需求辨析：新成长空间打开还是周期性波动？  我们认为对于草铵膦需求的辨析主要集中在成长or周期的分歧之上：一方面传统存量的转基因油菜市场近两年来种植景气度显著提升，是否拉动草铵膦需求呈现周期性的特征且得以持续？抑或从另一方面，新型双抗或三抗种子的普及同时叠加百草枯的市场真空是否重新打开成长空间，，行业是否迎来新一轮需求拉动的周期？下面我们将以上疑问逐步分解进行探讨。  我们选取Philips McDougall公司的2016年全球农药分产品数据作为整篇报告的分析基础，根据最新披露的全球草铵膦行业数据，包括制剂在内草铵膦全球销售额达到5.02亿美元，较2014年全球农化行业景气高点小幅下降，全球折百用了1.2万吨左右，较2014年同比增长约为4%。 图表1：全球草铵膦销售额（包括制剂收入）维持较高水