农药行业深度研究报告：草铵膦：非选择性除草剂中的小巨人

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 农药行业深度研究报告 推荐（维持） 草铵膦：非选择性除草剂中的小巨人  草铵膦:非选择性除草剂中的小巨人。草铵膦是全球第二大非选择性除草剂，具备除草谱广、除顽固杂草效果好、目前未有抗药性产生的特点。自1986年上市以来，草铵膦被广泛应用于果园、胶园、非耕地、免耕地等农用地的防除杂草，需求保持平稳增长。2015年起，由于草铵膦优异的性质特点，其在同类非选择性除草剂中脱颖而出，规模快速提升，2016年全球市场规模达到13.7亿美元，主要受益于草甘膦复配需求增加、百草枯替代、转基因作物推广等带来的巨大空间。  需求：草甘膦复配+百草枯替代+转基因作物推广三面开花，潜在市场需求测算。2016年全球草铵膦需求量为1.2万吨，我们测算，2021年需求量将增至3.2万吨，2017-2021年CAGR=19.0%。分领域来看，（1）传统领域：基于草铵膦在经济作物中历史推广速度以及草甘膦抗药性增强对复配成分的需求，推算2021年草铵膦需求将达8960吨，2017-2021年CAGR=14.9%；（2）百草枯替代领域：基于各国对百草枯退市的进度以及草铵膦在不同应用领域的竞争力，推算2021年草铵膦需求将达13947吨，2017-2021年CAGR=31.8%；（3）转基因作物领域：基于各抗草铵膦转基因作物的推广进度，推算2021年草铵膦需求将达9567吨，2017-2021年CAGR=10.5%。  供给：技术高壁垒+环保严要求，产能转化效率瓶颈短期难解。全球草铵膦工业化生产技术最具优势的是拜耳（Hoechst），它的技术核心是MPE与ACA的Michael自由基加成反应。整个生产过程可以实现连续化自动化生产、无溶剂、无气味，几乎无渣排放的洁净工艺。相比之下，我国主要采用的格氏-Strecker工艺收率低、污染大、能耗高，且存在专利侵权的潜在问题。目前，国外主要草铵膦生产企业为拜耳（6000吨/年，产能占比14.5%），及UPL(3000吨/年)；国内主要生产厂商包括利尔化学（7000吨/年，产能占比16.9%）、浙江永农、济宁天盛、石家庄瑞凯、威远生化等。2017年，全球草铵膦名义产能约4万吨/年，产能较2016年增加近80%。但由于高技术壁垒+环保高压，产量仅为1.6万吨，开工率仅40%。未来扩产计划较多，但技术壁垒短期难攻破，可正常开工的有效产能将大打折扣，供给较难出现短期爆发增长的局面。  机遇与挑战并存：供需结构性挑战加速行业洗牌，具备技术和成本优势的行业龙头有望受益。2019年起，由于行业的大幅投扩产，草铵膦供需缺口料将缩小，且可能出现阶段性供需失衡局面，价格大概率下滑。我们认为草铵膦价格最悲观或将下跌到10万元/吨左右（含税），此时使用传统格氏-Strecker工艺的企业将无法盈利，行业面临重新洗牌，不具备技术及成本优势的企业首当其冲，而成本优势显著，在环保高压下仍能大规模供货的企业有望成为赢家。  重点推荐产能最大、成本最低、开工最稳的草铵膦龙头企业：利尔化学。公司目前草铵膦产能7000吨/年，广安项目新规划产能1万吨/年投产后，公司将成为全球最大的草铵膦供应商。从竞争优势看，公司耗时长达7年时间，从装置的中试、小批量生产做起，通过不断的生产工艺调试优化，最终实现大批量商业化生产，成为极少数实现千吨级线稳定开车的草铵膦生产企业，格氏法生产成本国内最低。同时，广安新项目公司采用气相法避开亚磷酸三乙酯的格氏反应，实现工艺的重大突破，草铵膦单吨成本可进一步降低约2-3万元，公司草铵膦业务竞争优势有望大幅增强。  风险提示：百草枯退市不及预期；转基因作物推广不及预期；欧盟未来可能禁用草铵膦。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E PB 评级 利尔化学 17.2 1.24 1.63 1.99 13.87 10.55 8.64 3.79 推荐 资料来源：Wind，华创证券预测 注：股价为2018年10月31日收盘价 证 券分析师：冯自力 电话：021-20572674 邮箱：fengzili@hcyjs.com 执业编号：S0360518040002 占比% 股票家数(只) 198 5.57 总市值(亿元) 11,280.69 2.25 流通市值(亿元) 8,444.76 2.35 % 1M 6M 12M 绝对表现 -10.4 -23.42 -27.57 相对表现 -2.11 -7.37 -6.29 《农药行业报告：周期专题之草甘膦：环保趋严叠加补库需求，草甘膦景气度或超预期》 2016-12-29 -33%-19%-4%10%17/1118/0118/0318/0518/0718/092017-11-02～2018-10-31 沪深300 化学制品 相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 农药 2018年11月01日 农药行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、草铵膦：非选择性除草剂中的小巨人 ..............................................................................................................4 二、需求：草甘膦复配+百草枯替代+转基因作物推广三面开花，潜在市场需求测算 ...............................................5 （一）传统领域：果园渗透力度加大，关注草甘膦抗性增加带来的草铵膦复配需求 ........................................5 （二）原百草枯应用领域：百草枯逐渐退出历史舞台，草铵膦上位 .................................................................6 1、草铵膦是替代百草枯的有力竞争者 .........................................................................................................7 2、替代百草枯需求测算：渗透率有望超过30% ............................................................................................9 （三）转基因作物领域：单抗、双抗、三抗种子推广顺利，抗草铵膦性能接受度较高 ................................... 11 三、供给：技术高壁垒+环保严要求，产能转化效率瓶颈短期难解 ....................................................................... 15 （一）技术壁垒短期难突破 .......................................................................................................................... 15 （二）有效产能不足 ..................................................................................................................................... 16 四、机遇与挑战并存：供需结构性挑战加速行业洗牌，具备技术和成本优势的行业龙头有望受益........................ 18 五、重点推荐标的：利尔化学.............................................................................................................................. 19 六、风险提示 ...................................................................................................................................................... 20 农药行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 草铵膦VS草甘膦市场规模 .......................................................................................................................4 图表 2 2016年各国百草枯用量占比 ....................................................................................................................5 图表 3 我国常见草铵膦制剂 ................................................................................................................................5 图表 4 草铵膦在传统果园、非农等优势领域需求预测 .........................................................................................6 图表 5 “双草”制剂对草铵膦需求预测 ..............................................................................................................6 图表 6 目前禁止使用百草枯的国家（部分） .......................................................................................................6 图表 7 性质比较:百草枯VS草甘膦、草铵膦、敌草快 .........................................................................................7 图表 8 成本比较:百草枯VS草甘膦、草铵膦、敌草快 .........................................................................................8 图表 9 草铵膦价格走势 .......................................................................................................................................8 图表 10 2