深度报告：创新引领未来的全球草铵膦巨头

公司是草铵膦及氯代吡啶类除草剂双龙头。利尔化学是国内最大的氯代吡啶类除草剂系列农药产品研发及生产基地，以及国内最大规模的草铵膦原药生产企业。目前公司农药原药产品主要包括草铵膦、毕克草、毒莠定、氟草烟等，其中草铵膦原药产能1.54万吨，在全球、国内的市占率分别为30%、50%-60%，毕克草原药国内市占率60%左右、毒莠定原药50%-60%、氟草烟原药20%-30%、绿草定原药达到90%以上。公司已具备原药设计产能4.86万吨/年（在建1200吨/年）、制剂4.38万吨/年。 业绩保持稳定增长，毛利率水平较高且波动较小。公司营业收入维持较快增速，近十年年均复合增长率达19.80%，其中，公司农药原药占营业收入的比值一直维持在60%-70%左右，2021年原药板块收入占比为66.69%。 近年来，公司主营业务从外销为主转向内销为主，国内营收占比超50%。 此外，利尔化学农药产品毛利率高于大部分同行业可比上市公司，行业内竞争优势明显，毛利率波幅小，经营状况维持稳定。 草铵膦市场前景广阔，公司继续重点扩张草铵膦生产能力。2021年全球草铵膦需求量约4.5万吨/年，长期来看，随新生代转基因的渗透、百草枯的禁用替代、复配制剂的增加和草铵膦价格下降，将增加不少于4.52万吨的草铵膦需求量。据中研网预测，2025年草铵膦全球需将达到6.76万吨。目前公司绵阳基地、广安利尔已具备草铵膦产能分别8400、7000吨/年。未来公司将持续在两个基地继续加码草铵膦/精草铵膦产能。 布局L-草铵膦领域等发展高端化产品。L-草铵膦的优势在于用量仅为传统草铵膦的1/2，符合我国农药“绿色防控、减量控害”发展方向，然技术壁垒仍较高。利尔化学已掌握精草铵膦大规模化合成关键技术，并于2020年先后宣布绵阳本部进行1万吨与3万吨的精草铵膦产能建设，广安利尔也将建设3000吨/年精草铵膦产能（目前项目已试生产）。 进一步稳固氯代吡啶类主营业务的优势地位。利尔化学持续通过合资方式和重要客户达成战略同盟，持续巩固在氯代吡啶类老产品的市场地位。 盈利预测与估值：我们预测公司2022-24年归母净利润12.16/14.15/16.95亿元（+13.4%/+16.4%/+19.8%），EPS分别为2.3/2.7/3.2元。结合绝对及相对估值两种方法，我们认为公司股票合理估值区间在34.63-42.15元之间，相对于目前股价有23%-50%溢价空间。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产能投放不及预期、需求不及预期、原材料成本大幅上涨等。 盈利预测和财务指标 表表表表表表表表表表表表表表表表表表表表表表表表表 ...................................................................................................................................1：公司主要产品及其用途 6 6 7 9 10 12 13 14 15 16 18 19 21 23 23 24 29 30 30 32 33 34 34 34 35 ...................................................................................2：公司主要农药产品及用途、竞争优势及市场占有率 .................................................................................3：公司研发投入方向及项目进展（截至2021年年底） ..............................................................4：不同历史时期主要类型除草剂的平均用药量，近年来用量减少 ..............................................5：灭生性除草剂2014、2018年全球销售额比较：草铵膦市占率明显提升 .....................................................................................................................................6：草铵膦合成工艺比较 ...........................................................................................7：精草铵膦农药登记数据（截至2022年3月） ...............................................................................8：精草铵膦钠盐及铵盐登记数据（截至2022年3月） ..................................................9：未来国内精草铵膦产能扩建计划（截至2022年3月，不完全统计） ...........................................................................................10：国内外现有草铵膦产能合计（不完全统计） ...................................................................................................................................11：商业化抗草铵膦作物 ..................................................................................................12：2020年全球转基因作物品种的批准情况 .......................................................................................................13：氯代吡啶类除草剂若干品种及其特性 ...........................................................................................................14：毕克草在不同地区的主要应用场景...........................................................................................................15：毒莠定在不同地区的主要应用场景 .......................................................................................................16：利尔化学吡啶类产品产能情况（吨） ...........................................................................17：利尔化学广安基地：农药及精细化学品项目建设计划 ..............................18：利尔化学绵阳基地：年产4.2万t新型农药生产装置及配套设施建设项目计划 .................................................................................19：利尔化学公司农药产能统计（截至2021年年底） ...............................................................................................................................20：利尔化学公司盈利拆分 ....................................................................................................................21：公司盈利预测假设条件（%） ...............................................................................................................................................22：资本成本假设 .................................................................................................................................23：利尔化学FCFF估值表 .......................................................................24：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） .......................................................................................................................................25：同类公司估值比较 公司历史沿革及主营业务介绍 氯代吡啶类除草剂龙头，草铵膦产能全球第一 以氯代吡啶系列农药起家，逐步开拓国际市场。利尔化学股份有限公司成立于1993年，位于四川省绵阳市，是由中国工程物理研究院发起设立的军转民高新技术企业，于2008年7月在深交所挂牌上市。公司主要从事高效、安全类农药的研发、生产和销售，产品包括除草剂、杀虫剂、杀菌剂三大系列共30余种原药、100余种制剂和化工中间体，出口美国、巴西、阿根廷、澳大利亚等三十多个国家和地区，出口量稳居国内前茅。公司在国内最先研发出毕克草、毒莠定、氟草烟等氯代吡啶系列除草剂产品，是继美国陶氏益农之后全球范围内最先全面掌握氰基吡啶氯化工业化关键技术的企业，公司致力于打造高品质产品和服务，完善农药产业链，并与科迪华、巴斯夫、UPL、纽发姆等国际顶尖农化企业建立了长期稳定的战略合作关系。 布局多个生产基地，实现原材料-中间体-原药-制剂一体化的产业链布局。2010年，公司向江苏南通快达农化股份有限公司增资1.7亿元，占发行完成后快达农化总股本的51%，江苏快达是国内最早研发、生产、销售取代脲类除草剂、磺酰脲类除草剂、异菌脲杀菌剂的厂家，主要为公司提供光气类新产品。2014年，公司在四川省注册成立了广安利尔化学有限公司，计划投资3亿余元建设10000吨草铵膦中间体——氨基腈项目，配套绵阳生产基地。2017年公司收购湖南岳阳比德生化，目前占股56.31%，重点布局吡啶类化合物，扩大了公司氯代吡啶类除草剂的国内市场份额。2018年公司增资3123万元控股鹤壁市赛科化工，开拓精细化工产品领域。2018年10月，公司以65.77%股权控股启明星氯碱。同年，公司设立合资子公司荆州三才堂化工科技有限公司，占股67%，在中部地区布局草铵膦关键原料及中间体业务。2020年，利尔化学新设立一家子公司广安利华化学有限公司，规划建设30000吨精细化工农药中间体及配套设施建设项目。目前，公司已成为国内最大的氯代吡啶类除草剂系列