国内海外销售增长共振，创新管线迈入兑现期

核心观点

• 国内市场深耕显效，集采红利持续释放：甘李药业精准把握胰岛素集采政策，通过两轮集采抢占市场份额，2025年国内收入达35.13亿元，同比增长39.56%，销量同比增长31.71%，市场领军地位持续夯实。
• 持续推进国际化，监管审评进度积极：公司全球化布局从“产品出海”跃迁至“技术输出+本土化生产”阶段，2025年国际市场收入达5.39亿元，同比增长36.59%。甘精胰岛素获欧盟EC上市批准，门冬与赖脯胰岛素获EMA积极意见。
• 持续推进研发，创新管线密集兑现：公司核心管线2025年全面提速，推动10项研究进入III期临床，包括首款国产第四代基础胰岛素周制剂GZR4等。GLP-1RA双周制剂博凡格鲁肽在头对头试验中展现优于司美格鲁肽的降糖减重疗效。

关键数据

• 2025年业绩：营业收入40.52亿元，同比增长33.06%；净利润11.44亿元，同比增长86.05%。
• 2026年第一季度业绩：营业收入8.78亿元，同比下降10.84%；净利润1.92亿元，同比下降38.29%，主要受税制变更及非经常性损益减少影响。
• 国内市场：覆盖医疗机构数量扩容至4.8万家，累计供应胰岛素制剂超9000万支。
• 国际市场：业务触达全球21个国家，2025年国际收入达5.39亿元，同比增长36.59%。

研究结论

• 盈利预测：预计2026-2028年收入分别为45.62/53.89/64.91亿元，同比增长12.57%/18.13%/20.45%；净利润分别为13.67/16.99/21.33亿元，同比增长19.55%/24.27%/25.53%，对应PE为26/21/17倍。
• 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。公司是代谢药物龙头，减重药物数据优秀，海外市场增长确定性明显。