宏观经济点评：油价高企对需求影响暂未完全体现

油价高企对需求影响暂未完全体现 宏观研究团队 ——宏观经济点评 何宁（分析师）hening@kysec.cn证书编号：S0790522110002 郭晓彬（分析师）guoxiaobin@kysec.cn证书编号：S0790525070004 制造业：需求仍景气，但油价上涨影响逐渐开始体现 1、供给端出现下滑，需求端仍在扩张。4月制造业PMI为50.3%，较前值回落0.1个百分点，好于季节性规律(过去五年4月均值为49.4%)。分项看，4月各项PMI边际变动主要体现国际油价上涨带来的滞后影响：3月购进的原材料价格变为4月原材料库存与产成品库存，由于价格上涨，需求端在手订单与新订单出现下滑。 2、3月原油价格跳升所带来的影响可能在4月价格中集中体现，预计PPI同比延续回升。结合高频指标来看，我们预计4月PPI环比可能在2.4%左右、同比在3.4%左右。 非制造业：建筑业和服务业均有回落 1、建筑业PMI回落，输入性与内生因素带来双重影响：4月建筑业PMI下降了1.3个百分点至48%，表征预期的新订单指数下降1.9个百分点至41.6%。实物工作量方面，基建、房建水泥用量均低于2025年同期，房建降幅明显，表明除油煤价格上行拖累建筑开工外，内生需求同样有待提振。 相关研究报告 2、服务业回落：4月服务业PMI为49.6%、较前值降低了0.6个百分点，服务业新订单延续下行。分行业看，铁路运输、邮政、电信广播电视及卫星传输服务等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间；批发、零售、居民服务等行业商务活动指数均低于临界点。从商品房库销比看，房价显现低位企稳信号。 《鹰派声音升温，静候美联储新主席上 任—4月FOMC会 议 点 评 》-2026.4.30 《保持定力，科技破局—4月政治局会议极简学习》-2026.4.28 制造业取决于供给端成本压力与需求端AI投资力量博弈，非制造业弹性较小 1、原油价格上行带来的成本冲击暂未完全传导至需求端。当前经济主线或在两方面：一是供给端的原油价格上行正不断抬高生产成本，并逐渐向下游传导；二是需求端暂未传导到位，AI投资仍保持较高景气度，由此带来的工业生产仍处于扩张状态，4月美国标普全球制造业初值54%亦体现出油价上涨暂未完全对经济景气度带来严重侵蚀。 《中上游利润改善延续—宏观经济点评》-2026.4.28 2、往后看，制造业取决于供给端成本压力与需求端AI投资力量博弈，非制造业弹性较小。制造业方面，更多增量动能来源于AI投资带来的出口动能，从当前节点看美国科技巨头AI资本支出决心仍强，国内的煤炭、新能源等生产成本优势亦能对冲原油价格上涨所带来的成本侵蚀，若AI投资趋势延续，短期内工业仍将保持较强韧性，但需注意原油价格持续高位对经济的冲击。非制造业更加依赖经济内生动能，且成本端同样受原油、农产品价格上涨影响，预计弹性较小。 风险提示：政策变化超预期；美国经济超预期衰退而拖累国内出口。 目录 1、制造业：需求仍景气，但油价上涨影响逐渐开始体现.........................................................................................................32、非制造业：建筑业和服务业均有回落....................................................................................................................................53、制造业取决于供给端成本压力与需求端AI投资力量博弈，非制造业弹性较小...............................................................64、风险提示....................................................................................................................................................................................7 图表目录 图1：3月购进的原材料价格变为4月原材料库存与产成品库存，由于价格上涨，需求端在手订单与新订单出现下滑..3图2：4月高炉开工率处于同期历史中高位.................................................................................................................................4图3：4月汽车半钢胎开工率弱于2025年同期...........................................................................................................................4图4：4月大型企业景气度下滑、中小型企业延续回暖.............................................................................................................4图5：4月BCI指数延续回落但仍处于扩张区间........................................................................................................................4图6：4月建筑业PMI有所回落...................................................................................................................................................5图7：4月石油沥青开工率有所下滑............................................................................................................................................5图8：4月水泥发运率低于2025年同期......................................................................................................................................5图9：4月水泥出库量低于2025年同期......................................................................................................................................5图10：从农历对齐来看，近期基建水泥用量亦低于2025年同期............................................................................................6图11：从农历对齐来看，近期房建水泥用量亦大幅低于2025年同期....................................................................................6图12：4月服务业PMI有所下行.................................................................................................................................................6图13：房价领先指标或低位企稳.................................................................................................................................................6 事件：2026年4月官方制造业PMI 50.3%，预期50.2%，前值50.4%；官方非制造业PMI49.4%，预期49.9%，前值50.1%。 1、制造业：需求仍景气，但油价上涨影响逐渐开始体现 (1)供给端出现下滑，需求端仍在扩张。4月制造业PMI为50.3%，较前值回落0.1个百分点，好于季节性规律(过去五年4月均值为49.4%)。分项看，4月各项PMI边际变动主要体现国际油价上涨带来的滞后影响：3月购进的原材料价格变为4月原材料库存与产成品库存，由于价格上涨，需求端在手订单与新订单出现下滑。 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：除疫情等特殊期间，供应商配送时间通常为反向指标 (2)生产端来看：内需链方面，4月高炉、焦炉开工率震荡运行，处于同期历史中高位，螺纹钢表观需求量低于2025年同期水平，铁矿石价格表现偏弱，螺纹钢偏强；外需链方面，汽车半钢胎开工率弱于2025年同期水平，高油价下部分化工链（PX、PTA、举止切片等）开工率出现大幅回落。 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 (3)3月原油价格跳升所带来的影响可能在4月价格中集中体现，预计PPI同比延续回升。4月PMI原材料购进价格为63.7%，较前值下降了0.2个百分点，PMI出厂价格为55.1%，较前值下降了0.3个百分点，说明国内企业工业原料价格上行速度放缓。高频指标显示，截至4月10日的生产资料价格指数环比回升7.3%，4月南华工业品指数环比回落1.2%，3月原油价格跳升所带来的影响可能在4月价格中集中体现，我们预计4月PPI环比可能在2.4%左右，同比在3.4%左右。 (4)分类型来看，大型企业景气度下滑、中小型企业延续回暖。4月大型企业PMI下滑但仍在荣枯线以上，中小企业PMI则升至荣枯线以上；表征民企景气度的BCI指数下行了0.8个百分点至50.8%，但仍处于扩张区间。 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、非制造业：建筑业和服务业均有回落 (1)建筑业PMI回落，输入性与内生因素带来双重影响：4月建筑业PMI下降了1.3个百分点至48%，表征预期的新订单指数下降1.9个百分点至41.6%。实物工作量方面，4月末石油沥青开工率下滑幅度较大，水泥磨机转运率和发运率低于2025年同期水平，水泥出库量低于2025年同期水平。即便考虑农历对齐，基建、房建水泥用量均低于2025年同期，房建降幅明显，表明除油煤价格上行拖累建筑开工外，内生需求同样有待提振。 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 (2)服务业回落：4月服务业PMI为49.6%、较前值降低了0.6个百分点，服务业新订单延续下行。分行业来看，铁路运输、邮政、电信广播电视及卫星传输服务等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间；批发、零售、居民服务等行业商务活动指数均低于临界点。从商品房库销比看，房价显现低位企稳信号。 数据来源