2025年业绩表现
- 核心财务数据：公司2025年收入13.81亿元，同比下降13.25%；归母净利0.79亿元，下降25.92%；扣非归母净利-0.034亿元，下降104.08%；经营性现金流0.41亿元，下降81.90%。非经常性损益主要为联营企业投资收益0.57亿元及政府补助0.08亿元。
- 经营现金流：低于归母净利，主要由于存货增加。
- 季度表现：25Q4营业收入4.28亿元，同比下降33.0%；归母净利润0.46亿元，下降37.8%；扣非净利润由盈转亏至-0.30亿元。
2026Q1业绩超预期
- 核心财务数据：2026Q1收入4.96亿元，同比增长39.41%；归母净利0.56亿元，增长14.44%；扣非归母净利0.64亿元，增长32.36%。业绩超市场预期，主要来自并购芯片并表贡献及汇兑收益增加。
业务分析
- 芯片业务：
- 2025年收入2.30亿元，同比增长3.43%，但子公司北京芯能亏损0.96亿元。
- 2026Q1芯片收入1.79亿元，同比+206.92%，主因贝特莱、上海通途并表。
- 芯片子公司G2 Touch收入1.73亿元，净利润0.44亿元；北京芯能收入0.17亿元，净利润-0.96亿元。
- 户外业务：
- 2025年收入11.51亿元，同比下降15.96%，主要因渠道收缩（净关店61家）及加盟/联营收入下降。
- 2026Q1户外收入3.15亿元，同比增长8.02%，恢复增长。
- 销售模式：
- 2025年线上/直营/加盟/联营/团购及其他收入分别为3.80/0.99/2.35/3.35/3.23亿元，同比增长+1.67%/-22.06%/-32.19%/-10.26%/-11.54%。
- 2025年直营/加盟店数分别为61/786家（不含童装），净开-13/-15家，推算直营店效/加盟单店出货同比提升-7%/-28%。
盈利能力分析
- 毛利率：
- 2025年毛利率47.39%，同比提升0.50PCT，其中户外/芯片毛利率分别为47.57%/46.52%，同比+0.28/-1.23PCT。
- 25Q4/26Q1毛利率为52.20%/42.77%，同比变动-2.4/-6.4PCT（26Q1下降主要因低毛利芯片并表）。
- 净利率：
- 2025年扣非净利率-0.25%，同比下降7.77PCT，转亏主因资产减值损失1.04亿元（主要为存货跌价）及财务费用因汇率波动增加0.45亿元。
- 26Q1扣非净利率12.90%，同比略降1.0PCT（因毛利率下降幅度大于费用率改善）。
资产负债分析
- 存货周转：
- 2025年末存货4.46亿元，同比增长27.8%，存货周转天数194天，同比增加34天。
- 应收账款1.77亿元，同比下降18.4%，应收账款周转天数49天，同比增加4天。
- 应付账款2.47亿元，同比增长9.4%，应付账款周转天数为140天，同比增加36天。
- 商誉：
- 2026Q1末商誉由1.81亿元增至7.31亿元（+304%），主要因收购贝特莱及上海通途。
- 存货周转天数环比增至206天。
投资建议
- 核心观点：
- 户外行业仍在快速增长，户外业务Q1高单增长、较25年有所改善；公司主业在产品功能性提升、加大营销投入、店效改善上发力，未来期待终端折扣率改善带来品牌力重塑及盈利能力改善。
- 芯片业务通过并购通途和贝特莱增厚利润，同时补充了公司在芯片链条最高环节（license）中的布局，且有望形成客户协同效应。
- 收入预测调整：
- 调整26/27年收入预测28.29/33.42至22.03/26.12亿元，新增28年收入预测为30.96亿元。
- 调整26/27年归母净利预测3.69/4.54至2.07/2.94亿元，新增28年归母净利预测3.57亿元。
- 调整26/27年EPS预测0.42/0.51至0.23/0.33元，新增28年EPS预测0.40元。
- 估值与评级：
- 对应2026年4月28日收盘价16.44元，26/27/28年PE为70.22/49.47/40.70X，维持“买入”评级。
风险提示
- 芯片业务业绩低于预期风险；户外业务库存高企风险；费用率高企风险；系统性风险。
